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diebank 05 // 2020

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

MARKT VERLUSTPOTENZIALE

MARKT VERLUSTPOTENZIALE MANAGEN Portfolio Insurance und VaRoP – ein Vergleich Investitionen an Geld- und Kapitalmärkten bergen unterschiedliche Verlustpotenziale, die Marktteilnehmer beherrschen sollten. Nachstehend folgen eine Übersicht und ein Vergleich ausgewählter Strategien, mit denen die Risiken zu managen sind. Die Strategien der Portfolio Insurance (PI) wurden in den 80er-Jahren des vorigen Jahrhunderts entwickelt. Sie werden genutzt, um Portfolios oder einzelne Anlagen gegen Kursverluste zu sichern. Das Volumen des mit diesen Strategien gesicherten Vermögens ist bedeutend. Es haben sich in den Jahren unterschiedliche Ausprägungen einzelner Strategien entwickelt. Risikoquantifizierungen und Strategien mit dem Value at Risk (VaR) entstanden etwa zur gleichen Zeit. Risiken einzelner Anlagen oder Portfolios wurden gemessen und unterschiedliche Strategien zu deren Berücksichtigung in VaR-optimierten Portfolios (VaRoP) entwickelt. VaRoP ist eine Strategie, die ein optimales Portfolio berechnet bei Berücksichtigung eines vorgegebenen oder zulässigen maximalen VaR. Beide Strategien sollen Portfolios vor Wertverlusten schützen. Ihre Gemeinsamkeiten und Unterschiede werden in der vorliegenden Arbeit dargestellt und zusammengefasst. Ebenso wird ihre Anwendbarkeit in der Praxis beleuchtet. Portfolio Insurance Die Literatur gibt eine Vielzahl von Begriffsbestimmungen für die Portfolio Insurance. Diese zusammengefasst ist es das Ziel, ein Portfolio gegen Wertverluste zu sichern. Der Schutz kann das ganze Portfolio oder Teile davon umfassen. Zur Sicherung des Portfolios verkleinern die Marktteilnehmer den Aktienanteil, wenn sich der Portfoliowert bei Kursverlusten dem ex ante festgelegten Mindestwert nähert. Gleichzeitig erhöhen sie den Anteil an verzinslichen Finanztiteln. Umgekehrt gehen Marktteilnehmer bei Kurssteigerungen des Portfolios vor. Die Strategien der Portfolio Insurance folgen zuvor definierten Handelsregeln, eine Prognose zukünftiger Entwicklungen ist nicht vorgesehen. Sie geben einen Schutz vor systematischen Kapitalmarktrisiken und können für jede Kapitalanlageform mit einer Risikoprämie verwendet werden. Als wesentliche Strategien der Portfolio Insurance sind zu nennen die Stop-Loss-Strategie, die Synthetic-Put-Strategie und die Constant-Proportion-Strategie. Stop-Loss-Strategie Bei der Stop-Loss-Strategie (SLS) geben Marktteilnehmer ex ante einen Mindestkurs vor, unter den der Wert des Portfolio oder der Aktien bis zum Ende der Anlageperiode nicht sinken soll. Tangiert der Wert den Stop-Loss- Kurs, dann werden das Portfolio oder die Ak- 20 05 // 2020

MARKT tien verkauft und die erhaltenen finanziellen Mittel in risikofreie verzinsliche Titel investiert. Bei einer dynamischen Stop- Loss-Strategie werden das Portfolio oder die Aktien zurückerworben, wenn die entsprechenden Werte wieder über den Stop-Loss-Kurs steigen. Steigt der Stop-Loss-Kurs während des Anlagezeitraums in Höhe des risikofreien Zinssatzes, dann realisieren die Marktteilnehmer am Ende der Anlageperiode eine vergleichbare Mindest-Rendite. Sie erhalten sich auch die Teilhabe an Wertsteigerungen des Portfolios oder einzelner Aktien. In der Praxis hat sich gezeigt, dass diese Strategie zum angestrebten Ergebnis führt. Synthetic-Put-Strategie Marktteilnehmer verwenden bei der Synthetic-Put-Strategie (SPI) Long- und Short-Positionen in Aktien und zinstragenden Finanztiteln. Sie können so einen theoretischen Wertverlauf und daraus folgende Zahlungsströme einer Verkaufsoption erzeugen. Sie nutzen dafür Geldmarktpapiere oder mittelfristige Anlagen, sowie Aktien oder ganze Portfolios. Die einzunehmenden Positionen ergeben sich aus der Optionsbewertungstheorie nach dem Binomialmodell oder der Formel von Black und Scholes. Marktteilnehmer können den Wertverlauf einer Option duplizieren. Dazu gehen sie am Anlagebeginn eine Long-Position in Höhe der Kaufoption, eine Short-Position in Höhe der Basis und eine Long-Position in Höhe des diskontierten Ausübungskurses ein, um mit einer Long-Position in der Verkaufsoption den theoretischen Preis einer Verkaufsoption aufgebaut zu haben. Diese Positionen müssen während des Absicherungszeitraums kontinuierlich an veränderte Marktbedingungen und Zeitabläufe angepasst werden. Am Ende der Anlageperiode halten die Marktteilnehmer eine Position in einem Portfolio, das synthetisch mit einer Verkaufsoption gesichert ist. Synthetic-Put-Strategien sind in der Theorie leicht darzustellen. Sie sollten auch in der Praxis einfach anzuwenden sein, zumal für institutionelle Marktteilnehmer. Dennoch sind sie in den vergangenen Jahren nicht wesentlich zur Anwendung gekommen. Die Gründe hierfür sind nicht ersichtlich, für eine vermehrte Anwendung sind vermutlich etwaige Hindernisse zu beseitigen. Constant-Proportion-Portfolio- Insurance Bei der Constant-Proportion-Portfolio-Insurance (CPPI) für Aktien oder andere Anlageformen geben die Marktteilnehmer einen Mindestwert für das Portfolio vor. Dieser Mindestwert ist der Floor und ist im Anlagebeginn kleiner als der Portfoliowert. Der Floor steigt während des Absicherungszeitraums um einen bestimmten Prozentsatz. Die Differenz zwischen Portfoliowert und Floor ergibt das Cushion. Dieser Wert ist variabel und ergibt sich bei dynamischer Anpassung des Portfolios. Daraus ist kontinuierlich die Exposure zu ermitteln. Sie ist gleich dem Produkt aus Multiplikator und Cushion. Die Exposure ist der Anteil des Portfolios in risikobehafteten Titeln. Steigt der Wert des Portfolios und ist die Exposure größer als jene in der Vorperiode, dann werden die Anteile der risikobehafteten Positionen ausgeweitet. Es werden hier Aktien gekauft und verzinsliche Titel, idealerweise Null-Kupon-Anleihen, verkauft. Bei Kursverlusten des Portfolios und/oder Wertsteigerungen des Floors, wenn die Exposure kleiner als in der Vorperiode geworden ist, werden die risikobehafteten Positionen verringert. Es werden Aktien verkauft und verzinsliche Titel, bestenfalls Null-Kupon- Anleihen, gekauft. Am Ende der Anlageperiode entspricht der Wert des Portfolios annahmegemäß mindestens dem Floors. Die Wahrscheinlichkeit von Verlusten des Portfolios wird so auf Null reduziert. Die Wahrscheinlichkeit von Wertsteigerungen des gesicherten Portfolios bleibt erhalten. Der Multiplikator hat theoretisch eine besondere Bedeutung. Je größer der Multiplikator ist, desto umfangreicher sind die Käufe und Verkäufe, und desto stärker verändert sich die Zusammensetzung des Portfolios. Ein geeigneter Multiplikator ist wesentlich, wenn der Portfoliowert am Anlageende über dem des Floor liegen soll. Es scheint offensichtlich zu sein, dass bei unangebracht großen Multiplikatoren die Verluste der Exposures in Folge von negativen Kurssprüngen so groß sein können, dass sie durch Wertsteigerungen der verzinslichen Titel nicht mehr kompensiert werden können. VaR und VaRoP Das Maß Value at Risk (VaR) zeigt, welchen maximalen Verlust Marktteilnehmer bei einem bestimmten Konfidenzintervall und ge- 05 // 2020 21

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