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die bank 10 // 2015

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ABS-Ankaufprogramm –

ABS-Ankaufprogramm – Bilanz nach einem Jahr VERBRIEFUNG Über das ABS-Ankaufprogramm oder auch „ABS Purchase Programme“ (ABSPP) wurde vor dessen Start und danach intensiv diskutiert. Als das Programm im Juni 2014 angekündigt wurde, waren die Spekulationen über die Ausgestaltung des Programms bereits in vollem Gange. Doch der Start des ABSPP am 21. November 2014 führte bei einigen Marktteilnehmern zu Katerstimmung vor den Weihnachtsfeiertagen. Martin Hellmich Keywords: Kreditmarkt, Asset Management, Regulierung Im Verlauf des Jahres 2015 schwankte der Markt zwischen Enttäuschung und Begeisterung über das ABS-Ankaufprogramm (ABSPP). Doch bei genauer Analyse muss man die Frage stellen, ob wirklich Enttäuschung über das ABSPP angebracht sein kann oder ob angesichts weiterer geldpolitischer Sondermaßnahmen (CBPP 3, PSPP) und günstiger kurz- und langfristiger Refinanzierungsmaßnahmen des Eurosystems (z. B. TLTROs) das ABSPP so verläuft, wie es zu erwarten war. Ankündigungen und Ausgestaltung Zu Beginn des Jahres 2014 gaben sowohl Konjunkturdaten als auch Inflationserwartungen für die Eurozone ein eher enttäuschendes Bild ab. Das „Deflationsgespenst“ machte die Runde und der Ruf an den Finanzmärkten nach stärkeren geldpolitischen Interventionen im Euroraum wurde lauter. Speziell die Diskussion um „Quantitative Easing“ nahm an Fahrt auf. Durch den Ankauf von z. B. Staatsanleihen sollten die Inflationserwartungen steigen. Des Weiteren sollte aber auch die schleppende Kreditvergabe an den europäischen Mittelstand durch geldpolitische Programme neuen Schwung bekom- men. Neben den bereits existierenden langfristigen Refinanzierungsgeschäften (LTROs), die dann durch die „Targeted“ LTROs (TLTROs) fortgesetzt werden sollten, um die Kreditvergabe zu fördern, bot eine mögliche Intervention im ABS- Markt den Vorteil, direkt den „Transmissionsriemen“ zwischen Real- und Finanzwirtschaft zu beeinflussen. Ohne an dieser Stelle auf die Vor- und Nachteile dieser geldpolitischen Maßnahmen im Detail einzugehen, fassen wir hier die wesentlichen Fakten zur Chronologie des ABSPP zusammen: Der EZB-Rat entschied Anfang Juni 2014, dass die Vorbereitungen für ein ABS-Ankaufprogramm zur Erreichung der oben genannten Ziele gestartet werden sollen. Im September 2014 verkündete EZB-Präsident Mario Draghi weitere Details, u. a. dass das Eurosystem den Kauf von simplen und transparenten ABS-Strukturen vorbereiten würde, die mit Forderungen gegen den nicht-finanziellen Sektor unterlegt seien. Nachdem die ABS-Marktteilnehmer mit einer langen Phase intensiver Kritik der Assetklasse konfrontiert waren, lieferte dieses deutliche Bekenntnis des Eurosystems zur Notwendigkeit des Verbriefungsmarkts ein großes Spielfeld für zahlreiche Spekulationen. Die Erwartungen reichten von kleinen, spezialisierten Ankäufen bis zu großen QE-Programmen mit 40 Mrd. € Ankaufvolumen pro Monat. Anfang Oktober 2014 wurden dann weitere Einzelheiten, u. a. der ungefähre Start des Programms im 4. Quartal 2014 sowie detaillierte Kaufkriterien (z. B. nur Senior-Tranchen), durch die EZB der breiten Öffentlichkeit mitgeteilt. Die Aussage von EZB-Präsident Draghi, dass das ABSPP, das CBPP 3 sowie die TLTROs einen deutlichen Einfluss auf die EZB Bilanzsumme ausüben würden, gab vielen Marktteilnehmern Anlass zu einer weiteren Spekulation, nämlich, dass das Eurosystem im ABS-Markt intervenieren würde, um auch hier signifikante Volumina zu realisieren. Im Gegensatz zum Markt für Covered Bonds war die Unsicherheit über die Art des Markteingriffs beim ABSPP allerdings deutlich größer, da man nur wenige liquide Assetklassen und keine vorherigen Kaufprogramme hatte, aus denen man etwas zum Kaufverhalten des Eurosystems schließen konnte. Angesichts negativer Nettoneuemissionen war jedoch schon jetzt klar: Investoren würden nur bei deutlichen Preisaufschlägen bereit sein, ihre ABS-Bestände an das Eurosystem zu verkaufen. Da im europäischen ABS-Markt insgesamt jedoch nur relativ wenige Marktteilnehmer aktiv sind, wurde vermutet, dass so eine starke Interven- 10 diebank 10.2015

tion unweigerlich zu einem heftigen Crowding Out der ABS-Investoren führen wird. Eine sehr kritisch diskutierte Frage war, wie viele ABS-Investoren nach der angekündigten Dauer des ABSPP von zwei Jahren noch aktiv sein werden und ob das Resultat wirklich eine Wiederbelebung des ABS-Markts sein wird. Ein geldpolitisches Novum in der Eurozone war außerdem die Einschaltung externer Assetmanager zur aktiven Unterstützung der nationalen Notenbanken sowie der EZB bei der Durchführung des Programms. Die genaue Rolle dieser Assetmanager und auch der zeitliche Ablauf von Käufen war zu diesem Zeitpunkt noch ungewiss. Vertraut hingegen waren zumindest ein Großteil der Eligibility Criteria für potenziell kauffähige ABS, die eine große Übereinstimmung mit den Notenbankfähigkeitskriterien für ABS im Sicherheiten-Rahmen des Eurosystems aufwiesen. Insgesamt existierten somit noch viele Fragezeichen vor dem Start des ABSPP bei den Marktteilnehmern. Während mutige Akteure in Erwartung hoher Ankaufpreise bereits mit dem Aufkauf von ABS-Tranchen, mit der Absicht des Weiterverkaufs an das Eurosystem, begannen, wollten konservative Marktteilnehmer vorerst den Start des ABSPP abwarten und zu Beginn des Jahres 2015 agieren. Der (zu erwartende) Verlauf des ABSPP Viele Marktteilnehmer sind vom ABSPP enttäuscht – speziell bezüglich des Einflusses auf Neuemissionen. An dieser Stelle sollte man allerdings die Frage stellen, ob angesichts der Ausgestaltung des ABSPP der verhaltene Verlauf des Programms nicht zu erwarten war und damit Fehleinschätzungen hätten vermieden werden können. Abgesehen von der Ankündigung, dass die geldpolitischen Sondermaßnahmen inkl. ABSPP einen deutlichen Einfluss auf die EZB-Bilanzsumme ausüben sollten, wurde hinsichtlich der zu erwartenden Preissetzungen nichts kommuniziert. Die entscheidende Frage des Kaufpreises blieb zunächst offen. Würde das Eurosystem über Marktniveaus ABS kaufen, um Volumina zu generieren und den Relative Value von ABS als Refinanzierungsinstrument zu erhöhen oder würde man im Einklang mit dem Markt kaufen, um zu starke Verwerfungen auf dem noch kleinen ABS-Markt zu vermeiden. Ohne auf diese Frage Bezug zu nehmen, lassen sich einige Aussagen treffen, deren Berücksichtigung die hohe Erwartungshaltung einiger Marktteilnehmer vielleicht korrigiert hätte: Investoren und Assetklassen Kein Nachfrageproblem. Es gab gemessen an Neuemissionen und liquiden Assetklassen kein nachfrageseitiges Problem auf dem ABS-Markt, was durch ein Ankaufprogramm hätte behoben werden müssen. Natürlich wäre eine breitere Investorenbasis gut für den ABS-Markt, aber hier stehen regulatorische Hürden und das immer noch schlechte Sentiment der Assetklasse im Wege. SME-ABS. Bereits vor der Krise hat es nur einen sehr kleinen SME-ABS-Markt gegeben. Die wünschenswerte Wiederbelebung des Markts für SME-Verbriefungen in der Eurozone ist immer noch in weiter Ferne. Durch ein Ankaufprogramm für SME-ABS wäre somit ein neuer Markt geschaffen worden. Von einer Wiederbelebung kann man eigentlich nur bei den teilweise inaktiven RMBS-Märkten der Euro-Peripherie sprechen. Neben Spread-Einengungen war somit kein gesteigertes Neuemissionsvolumen durch das ABSPP zu erwarten, da es kein nachfrageseitiges Problem am ABS-Markt gab. Verkauf von ABS. Die ABS, die Investoren auf den Büchern hielten, wollten diese wegen des ordentlichen Rendite-/Risikoverhältnisses und des zu geringen Angebots an neuen Transaktionen nur bei extrem hohen Preisen abgeben. Der durch Verkauf dieser Verbriefungen bewirkte Liquiditätszufluss stellt Investoren im gegenwärtigen Marktumfeld vor ein unerwünschtes Wiederanlageproblem. Insofern war es von Anfang an klar, dass hohe Ankaufsvolumina nur schwer realisierbar sein würden. Originatoren Teures Refinanzierungsinstrument. Im Wesentlichen sind die Angebotsvolumina für ABS der schwierige Part. ABS waren und sind im Vergleich zu unbesicherten Refinanzierungen (in den Kern-Euro-Ländern) sowie zu anderen besicherten Instrumenten (Covered Bonds) ein relativ teures Fundinginstrument. Zudem sorgt die günstige und sehr langfristige Refinanzierung durch das Eurosystem dafür, dass in vielen Fällen eine Platzierung von ABS bei Investoren aus Kostengründen unattraktiv ist. Günstige Eurosystem-Refinanzierung. Aus Kostengesichtspunkten eines Originators ist auch ein Verkauf von ABS ans Eurosystem unverändert schwierig, da die Nutzung von Verbriefungen als Sicherheiten für geldpolitische Refinanzierungsgeschäfte rentabler ist. Einige Marktteilnehmer haben in diesem Kontext die Einführung von Nutzungslimits für ABS als Eurosystem-Sicherheiten ins Spiel gebracht, damit Originatoren wieder die Finanzmärkte als Distributionskanäle nutzen. Risikotransfer und Bilanzabgang. Die Entscheidung vorerst nur Senior-Tranchen zu kaufen, war ein deutliches Signal an den Markt. Das Eurosystem investiert eigenes Geld in Verbriefungen, aber nimmt dabei nur überschaubare Risiken in Kauf. Diese konservative Umsetzung des Programms ist aufgrund der geringen Erfahrungen der Notenbanken in diesem Marktsegment nachvollziehbar. Gleich- 10.2015 diebank 11

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