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die bank 09 // 2022

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REGULIERUNG gegenstände

REGULIERUNG gegenstände sein, da die für die Bewertbarkeit erforderliche Übertragbarkeit und Handelbarkeit ihrer Eigenschaft inhärent ist. 24 IV. Investmentrechtliche Einordnung 1. Weitgehende Subsidiarität der Assetklasse a. Subsidiarität im Rahmen des KWG Nach der Gesetzesbegründung zu § 1 Abs. 11 S. 4 KWG umfasst die Definition der Kryptowerte neben Token mit Tausch- und Zahlungsfunktion u. a. Kryptowährungen, die auch bisher schon als Rechnungseinheiten i. S. v. § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 7 erfasst sind, auch zur Anlage dienende Token, z. B. sog. Security Token und Investment Token, die ggf. als Schuldtitel, Vermögensanlage oder Investmentvermögen nach § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 2, 3 und 5 einzustufen sein können. 25 Die Vorschrift ist insoweit offensichtlich als subsidiärer Auffangtatbestand zu verstehen. Eine korrespondierende Subsidiarität gilt ebenso auf Ebene des Verwahrungsgeschäfts. 26 b. Keine Wertpapiere Der Wertpapierbegriff i. S. d. § 284 Abs. 2 Nr. 1 Buchst. a) KAGB ist extensiv auszulegen, da Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen einer flexibleren Produktregulierung unterliegen als Publikums-Investmentvermögen. Der Anlagekatalog nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 KAGB ist gerade im Rahmen der Lockerung der Anlagepolitik durch Abbedingung der nach § 284 Abs. 1 KAGB grundsätzlich anwendbaren gesetzlichen Vorgaben an Publikumsfonds in den Anlagebedingungen (§ 284 Abs. 2 Nr. 1 KAGB) zu beachten. Nicht nur stellt § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB auch auf den wirtschaftlichen Wertpapierbegriff ab, sondern greifen die Einschränkungen aus §§ 193, 198 KAGB nicht. Hierin besteht ein Unterschied zum InvStG. Dabei ist im Wesentlichen das Kriterium der Handelbarkeit maßgebend. Diese ist nach Ba- Fin-Praxis grundsätzlich anzunehmen, wenn mindestens eine zweifache Abtretungsmöglichkeit der betreffenden Rechte gegeben ist. 27 Unschädlich sind hierbei Übertragungsverbote oder Zustimmungsvorbehalte, die die Einhaltung allgemeiner gesetzlicher oder moderater vertraglicher Eingrenzungen des Personenkreises gewährleisten sollen. Security Token, die ja forderungsähnliche oder gesellschafterähnliche Rechte beinhalten müssen, die diese Kriterien erfüllen, sind folglich primär als Wertpapiere i. S. d. § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB erwerbbar. 28 Currency-Token sind schon begrifflich und im Ergebnis auch wirtschaftlich von vornherein vom Anwendungsbereich des Buchstaben a) ausgeschlossen. 2. Konkurrenz mit anderen alternativen Assetklassen Soweit Kryptowerte dem wirtschaftlichen Wertpapierbegriff i. S. d. § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB dennoch nicht genügen, ist der Anwendungsbereich von § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. j) KAGB eröffnet. Im Folgenden sollen offene Konkurrenzfragen mit anderen Assetklassen im alternativen Bereich betrachtet werden. a. Unternehmensbeteiligung (Private- Equity) Ist der Emittent der Kryptowerte ein nichtbörsennotiertes Unternehmen im Private Equity-Bereich, fragt sich, ob das Instrument vorrangig als Unternehmensbeteiligung nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. i), 3. Var. KAGB einzuordnen wäre. Versteht man den Beteiligungsbegriff materiell-rechtlich und sind alle mitgliedschaftlichen Mitwirkungsrechte und Vermögensrechte über die neue Technologie fest verankert, sollte eine vorrangige Einordnung in Betracht kommen – nicht zuletzt auch, um die richtigen Quoten für das jeweilige Anlageprofil zu bedienen. b. Unverbriefte Darlehensforderungen Ebenso ist die unverbriefte Darlehensforderung bei Fremdkapitalcharakter als vorrangige Anlageklasse denkbar. Soweit die vertragstypischen Voraussetzungen von § 488 BGB bei Security Token gegeben sind, ist zu Zwecken des § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. i) KAGB entscheidend, ob eine disqualifizierende wirtschaftliche Verbriefung i. S. d. § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB vorliegt. Sind die Security Token wie Schuldverschreibungen ausgestaltet, ist eher eine Erwerbbarkeit nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB zu prüfen. Nach dem eWpG eingetragene Security Token sind Schuldverschreibungen, die, soweit sie an geregelten Märkten gehandelt werden, als Wertpapiere für alle Investmentvermögen unter dem KAGB, auch für OGAW und Immobilien-Publikumsfonds erwerbbar sind. 40 09 | 2022

REGULIERUNG an Immobilien-Gesellschaften erworben werden, wenn besagte Anteile mit den Anteilen an ihren jeweiligen Trustees – soweit diese eine Gesellschaftsform haben – so verbunden sind, dass sie nicht mehr getrennt übertragen werden können. 31 3. Zwischenergebnis Der Versuch der ersten Einordnung der Konkurrenzen folgt auch dem Gedanken, dass die besondere 20 %-Risikoquote für Kryptowertanlagen jenen Anlagen vorbehalten sein sollte, die nicht auch das Anlageprofil anderer zulässiger Anlagen mit ihren spezifischen weiteren Anforderungen erfüllen. Vorgenannte sind damit nur Beispiele aus dem Katalog der investierbaren Anlagen. Im Allgemeinen ist zu beachten, dass Kryptowerte noch keine etablierte bzw. reife Assetklasse darstellen. Die wahre Herausforderung wird daher unter Annahme eines sich breiter entwickelnden Angebotsmarkts sein, die Angebote unter Berücksichtigung der besonderen technologischen Aspekte darauf zu prüfen, ob sie eben alle wesentlichen Kriterien konkurrierender Anlageprofile erfüllen. Aus der Perspektive des Anlegerschutzes dürfte hier kein großzügiger, sondern ein kritischer Maßstab anzulegen sein. Ob und wie alle zivil- und gesellschaftsrechtlichen Probleme einer Tokenisierung von Verwaltungs- und Vermögensrechten überhaupt gelöst werden können, ist eine weitere Frage, die Anbieter zu lösen haben. c. Immobilien Kryptowerte erlangen in der Praxis auch mit einem erleichterten Zugang zu Immobilienanlagen zunehmend Relevanz. Fraglich ist hierbei, wie Kryptowerte einzuordnen sind, wenn der Emittent das mit der Ausgabe der Token eingesammelte Kapital in Immobilien investiert und er im Übrigen nach einer vorzunehmenden Gesamtwürdigung die Voraussetzungen für eine Qualifikation als Immobilien-Gesellschaft i. S. d. § 1 Abs. 19 Nr. 22 KAGB erfüllt. Aus dem Schrifttum ergibt sich, dass die Beteiligung an Immobilien-Gesellschaften i. S. d. § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. f) KAGB wie auch § 234 KAGB nicht formell (z. B. Aktien, GmbH- oder Kommanditanteile), sondern materiell zu verstehen ist. 29 Wichtig ist, dass die wesentlichen Mitgliedschaftsrechte (also Vermögens- und Verwaltungsrechte) gewährt werden. Diese Mitgliedschaftsrechte sind zwar nur in gesellschaftsrechtlicher Form denkbar, 30 aber die Thematik ist letztlich vergleichbar mit der Frage, ob Token materiell-rechtlich eine Beteiligungsposition vermitteln können. Die jüngere Praxis der BaFin hinsichtlich der Auslegung des Begriffs Immobilien-Gesellschaft indiziert ein weites Verständnis der Immobiliengesellschaft. So können auch Anteile an ausländischen grundbesitzenden Trusts (keine Gesellschaftsform) als Anteile V. Investmentsteuerliche Aspekte 1. Systematische Einbettung der neuen Assetklasse Mit der Einführung des neuen § 26 Nr. 4 Buchst. n) InvStG wurde auch den nach dem Kapitel III des InvStG als semi-transparent behandelten Spezial-Investmentfonds die Anlage in Kryptowerte ermöglicht, ohne die die aufsichtsrechtliche Erweiterung des Anlagekatalogs in der Praxis wohl wirkungslos geblieben wäre. Die in § 26 Nr. 4 aufgeführten zulässigen Anlagegenstände für Spezial-Investmentfonds bilden mit einigen Ausnahmen, etwa bei Wertpapieren, weitgehend den Anlagekatalog aus § 284 Abs. 2 Nr. 2 KAGB ab. Die Finanzverwaltung behält sich aber von jeher eine eigene steuerrechtliche Auslegung vor. Mit der parallelen Einführung des neuen Buchstabens n) schafft der Gesetzgeber eine Kohärenz für die erleichterte Qualifikation offener inländischer AIF mit festen Anlagebedingungen als Spezial-Investmentfonds zu investmentsteuerlichen Zwecken. Insoweit gelten für den neuen § 26 Nr. 4 Buchst. n InvStG, soweit sich nachfolgend besondere Unterschiede nicht ergeben, die im investmentrechtlichen Teil thematisierten Konkurrenzprobleme im Anlagekatalog gleichermaßen für die Systematik des InvStG. 2. Besonderheit der Konkurrenz im § 26 InvStG Im Gegensatz zum weiten Wertpapierbegriff des § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB geht aus dem Wortlaut des und der Begründung zum § 26 Nr. 4 Buchst. n) InvStG hervor, dass es sich bei Kryptowerten um eine neue Vermögenanlageklasse handeln soll, “die rechtlich nicht als Wertpapiere oder sonstige Anlageinstrumente i. S. d. §§ 193, 198 KAGB zu qualifizieren sind” 32 . Damit wird ein spezieller Vorrang definiert für alle Anlagen, wie sie auch im Anwendungsschreiben des BMF vom 21.5.2019 33 angeführt sind. In welchen Details sich die insoweit vorrangige Anlageklasse “Wertpapier” im KAGB und InvStG unterscheiden, soll hier nicht vertieft werden. 34 Security Token müssten im Einzelfall hierauf untersucht werden. Weitere Anlageklassen, die sich für konkurrierende Einordnungen – ohne expliziten Vorrang – stellen, sind etwa Anlagen in Grundbesitz/Immobilien, Immobilien-Gesellschaften und Beteiligungen an Kapitalgesellschaften. Auch hier, wie in Abschn. IV. 2. zu aufsichtsrechtlichen Abgrenzungen dargelegt, hat die Zuordnung für Quotenbegrenzungen und besondere definierte weitere Anforderungen für eine Anlageklasse Bedeutung. Obwohl das Investmentsteuerrecht ein 09 | 2022 41

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