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die bank 09 // 2022

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REGULIERUNG ten, 9

REGULIERUNG ten, 9 die schließlich auch aus gesetzgeberischer Sicht bis auf weitere Klärung der Rechtslage überzeugend ist. 10 Deshalb waren die bisher in Deutschland seltenen Kryptofonds eher sog. deregulierte Klein-Spezial-AIF unter § 2 Abs. 4 KAGB, die ohne Einschaltung einer Verwahrstelle aufgelegt wurden. II. Hintergrund der Einführung von Kryptowerten als erwerbbare Vermögensgegenstände Die Einführung von Kryptowerten als neuer Assetklasse war nicht im ursprünglichen Entwurf des FoStoG enthalten, sondern ist erst durch Beschluss des Finanzausschusses – offenbar nach Antrag des Bundesrats 11 – am 21.4.2021, sprich kurz vor der zweiten und dritten Lesung im Bundestag hinzugefügt worden. 12 Sie mag als Maßnahme der Veröffentlichung der Blockchain-Strategie der Bundesregierung vom 18.9.2019 zuzuordnen sein. III. Verständnis der neuen Assetklasse Kryptowerte 1. Legaldefinition im KWG Der neue § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. J KAGB verweist ausdrücklich auf § 1 Abs. 11 S. 4 KWG, der im Rahmen des Umsetzungsgesetzes 13 zur Vierten EU-Geldwäscherichtlinie 14 (die Änderungsrichtlinie) eingeführt wurde. Demnach handelt es sich bei Kryptowerten um: „digitale Darstellungen eines Wertes, der von keiner Zentralbank oder öffentlichen Stelle emittiert wurde oder garantiert wird und nicht den gesetzlichen Status einer Währung oder von Geld besitzt, aber von natürlichen oder juristischen Personen aufgrund einer Vereinbarung oder tatsächlichen Übung als Tausch- oder Zahlungsmittel akzeptiert wird oder Anlagezwecken dient und der auf elektronischem Wege übertragen, gespeichert und gehandelt werden kann”. Diese weite Legaldefinition ist technologieneutral (kein einziger Bezug auf Blockchain oder generell DLT), und somit auch ein Ergebnis des expressis verbis zu erkennen gegebenen gesetzgeberischen Willens nur einen weitreichenden Tatbestand für alle digital-finanzwirtschaftlich relevanten Verwendungsfälle zu schaffen. 15 Der Tatbestand wird durch eine negative Definition aus § 1 Abs. 11 S. 5 KWG konkretisiert. Keine Kryptowerte sind demnach: Z E-Geld i. S. d. § 1 Abs. 2 S. 3 Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) oder Z ein monetärer Wert, der die Anforderungen des § 2 Abs. 1 Nr. 10 ZAG erfüllt oder nur für Zahlungsvorgänge nach § 2 Abs. 1 Nr. 11 ZAG eingesetzt wird.” Insoweit ist der Begriff des Kryptotoken, der sich über die letzten Jahre in der BaFin-Verwaltungspraxis etabliert hatte, weder vollständig vom Kryptowertbegriff erfasst, noch erfasst er wie ein Oberbegriff alle Kryptowerte, die ja nicht zwingend Blockchain- bzw. DLT-basiert sein müssen. Zugleich ist der Begriff Kryptowerte selbst ein Auffangtatbestand im Rahmen des KWG, der zu spezielleren Normen als subsidiär anzusehen ist (s. Abschn. IV. 1. a)). 2. Typologie Mit der Übernahme obiger Legaldefinition aus der Änderungsrichtlinie soll das KWG nur Kryptotoken erfassen, die in Finanzdienstleistungen bestimmungsgemäß zum Einsatz kommen. Nach nun hergebrachter aufsichtsbehördlicher Praxis 16 sind Kryptotoken gemäß ihrer Funktion in drei Hauptkategorien einzuteilen: Z Payment oder Currency Token (Zahlungsund Recheneinheiten, z. B. Bitcoin), Z Security-Token (Vertretung schuld- bzw. gesellschafterähnlicher Rechte), Z Utility-Token (Vertretung von Sachleistungsansprüchen, Gutscheinen und ähnlichen Versprechen). Diese Funktionen können im Einzelfall in hybriden Produkten zusammenfallen bzw. in noch weitere Unterkategorien unterteilt werden. 17 Aus der Gesetzesbegründung zu § 1 Abs. 11 S. 4, 5 KWG ergibt sich, dass der Begriff der Kryptowerte alle Currency-Token und Security Token erfassen soll, Utility-Token jedoch nur in hybriden Konstellationen, soweit sie – wenigstens auch – Anlagezwecken dienen. Dies setzt in aller Regel voraus, 38 09 | 2022

REGULIERUNG typisch den Zahlungs- und Recheneinheiten zugeordnet werden. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) kann unter Einbeziehung aller Aspekte des Risiko- und Liquiditätsmanagements und der Due Diligence Currency Token als Bestandteil einer umfassenden Anlagestrategie definieren. Nach hier vertretener Auffassung dürfen Currency Token auch zu Anlagezwecken erworben werden. Dies ist im Hinblick auf die spürbaren Wertentwicklungen solcher Kryptowährungen vorstellbar. Fraglich ist, inwieweit eine nicht spekulative Anlagestrategie reine Currency Token ohne intrinsischen Wert und ohne Bezugswerte inoder außerhalb des Finanzsektors dem Portfoliomanagement zugrunde gelegt werden darf. Als besondere Unterkategorie der Currency Token können sog. Stablecoins – wertreferenzstabilisierte Currency Token, auch E-Geld-Token – immerhin in nachvollziehbarer Weise Absicherungszwecken gegen Währungsrisiken dienen und mit bestimmten Assets besichert sein. 21 Jedenfalls ist sich der Gesetzgeber bewusst, dass “Exposures” zur Wertentwicklung von Currency Token wie Bitcoin für alle Anlegerprofile, auch Retailanleger, attraktiv sind. 22 Ausgeschlossen ist jedoch der Erwerb von Currency Token im Rahmen der Anlage der freien Liquidität. Für die KVG verbleibt die Herausforderung, die Sinnhaftigkeit einer Beimischung dieser Assetklasse zu ermitteln und die Anleger hiervon zu überzeugen. Der Markt investierbarer Angebote dürfte derzeit in allen Sub- Segmenten noch als überschaubar einzuschätzen sein. dass Utility-Token übertragbar und mithin handelbar sind. 18 Nicht heranzuziehen ist insoweit der Kryptowertbegriff i. S. d. Entwurfs der MiCAR 19 , der alle Utility Token sowie auch E-Geld erfasst. 20 3. Weitere Zulässigkeitsanforderungen des KAGB Neben der Legaldefinition aus dem KWG setzt der neue § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. j) KAGB ferner voraus, dass die Kryptowerte Anlagezwecken dienen und ihr Verkehrswert ermittelt werden kann. a. Anlagefunktion Die Voraussetzung der Anlagefunktion erfüllen grundsätzlich auch sog. Currency Token, sprich Kryptowährungen, obgleich sie ideal- b. Bewertbarkeit Nicht zuletzt muss der Verkehrswert der Kryptowerte ermittelt werden können. Diese Voraussetzung muss durch die KVG auf ein tragfähiges Bewertungsmodell gegründet werden (§§ 282 Abs. 2, 168 KAGB). Angesichts der nicht einheitlich zu definierenden materiellen Merkmale der Kryptowerte wird man auf die am ehesten passenden Varianten der Maßgaben des § 168 KAGB – vorrangig börsen-/marktgehandelt (§ 168 Abs. 2), ggf. ohne entsprechende Verfügbarkeit nach § 168 Abs. 3 KAGB und der entsprechenden weiteren Maßgaben der Kapitalanlage-Rechnungslegungs- und -Bewertungsverordnung (KARBV) zurückgreifen. Die Bewertbarkeit von Currency Token kommt bereits darin zum Ausdruck, dass sie stets wenigstens nach § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 7 KWG qualifizieren entsprechend ihrer bestimmungsmäßigen Eignung zur buch- und rechnungsmäßigen Darstellung von Positionen zwischen Parteien und in multilateralen Verrechnungskreisen. 23 Deshalb waren sie in aller Regel schon nach altem Recht erwerbbar für allgemeine offene (§ 282 KAGB) und geschlossene (§ 285 KAGB) Spezial-AIF. Auch Security Token und Utility Token mit Anlagezweck sollten unproblematisch bewertbare Vermögens- 09 | 2022 39

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