ó BETRIEBSWIRTSCHAFT
ó BETRIEBSWIRTSCHAFT Angriff und Verteidigung SHORT SELLER In jüngster Zeit sind mehrere börsennotierte Unternehmen zum Ziel massiver Angriffe von Leerverkäufern (Short Sellern) geworden. Diese gehen zunächst mit der Aktie eines Unternehmens „short“: Sie wetten auf einen fallenden Börsenkurs, indem sie sich Aktien leihen, diese verkaufen und anschließend zu einem günstigeren Kurs zurückkaufen. Um den Börsenkurs zu drücken, erheben sie öffentlich Vorwürfe gegen das Unternehmen, beispielsweise zu bilanzrechtlichen oder Compliance-Verstößen oder zu schlechter Unternehmensführung. Neben Kursverlusten drohen den Unternehmen dadurch massive Reputationsschäden. Wie können sich Unternehmen gegen diese Art von Angriff wehren? Richard Mayer-Uellner Keywords: Börsenhandel, Organisation, Kommunikation Schon länger lässt sich in Deutschland eine Zunahme des sogenannten Shareholder Activism erkennen: Damit wird die aktive Einflussnahme von Aktionären auf börsennotierte Unternehmen bezeichnet. Die meisten Aktivisten haben gemeinsam, dass sie durch aktive, mehr oder weniger aggressive Einflussnahme versuchen, den Börsenkurs der von ihnen gehaltenen Aktien zu steigern. In den vergangenen Monaten war der umgekehrte Fall zu beobachten: Investoren setzen auf einen fallenden Börsenkurs und bringen anschließend mit – falschen oder richtigen – Behauptungen den Börsenkurs zum Absturz. In den USA ist dieses Vorgehen weit verbreitet. Ein prominentes Beispiel aus jüngerer Zeit ist etwa die Attacke des von Bill Ackman geführten Investmentfonds Pershing Square auf den US-Diätkonzern Herbalife. In Deutschland sind zuletzt Wirecard und Ströer ins Visier angloamerikanischer Short Seller geraten. Die hohe Volatilität an den Börsen begünstigt solche Angriffe, weil nervöse Anleger schneller und zu niedrigeren Kursen bereit sind, ihre Aktien zu verkaufen. Auch der elektronische Handel erleichtert das Geschäft der Short Seller: Die Nutzung von Algorithmen kann das Tempo und Ausmaß von Kursausschlägen massiv verschärfen. Maßnahmen zum Schutz vor Angriffen Bei der Verteidigung gegen Attacken von Leerverkäufern ist zwischen präventiven Handlungen, die gegen mögliche Angriffe schützen, und Gegenmaßnahmen nach einem Angriff zu unterscheiden. Als vorbeugende Maßnahme empfiehlt es sich, zunächst sorgfältig zu analysieren, wo mögliche Schwachpunkte des Unternehmens liegen könnten. Short Seller suchen sich potenzielle Ziele, indem sie lange Listen von Kriterien abarbeiten. Je mehr dieser Kriterien auf ein Unternehmen zutreffen, desto eher eignet es sich als Angriffsziel. Beispiele hierfür sind enge Verflechtungen mit Großaktionären, das Fehlen unabhängiger Aufsichtsratsmitglieder oder ein komplexes und schwer zu kommunizierendes Geschäftsmodell. Insgesamt sollten die Verantwortlichen darauf achten, dass ihr Unternehmen unter Corporate-Governance- sowie Compliance-Gesichtspunkten möglichst unangreifbar ist. Werden Schwachstellen erkannt, sollten sie diese möglichst abstellen. Mit Inkrafttreten der Europäischen Marktmissbrauchsverordnung im Juli 2016 bietet sich Short Sellern ein weiterer Angriffspunkt: Verletzt ein börsennotiertes Unternehmen künftig bestimmte kapitalmarktrechtliche Pflichten, zum Beispiel zur Ad-hoc-Veröffentlichung von Insiderinformationen, wird der Verstoß unter Nennung der Identität des Unternehmens auf der Internetseite der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) veröffentlicht (Naming and Shaming). Den mit einer solchen Veröffentlichung verbundenen Reputationsschaden könnten Short Seller künftig zum Anlass nehmen, um gegen den Kurs eines Unternehmens zu wetten. Weiter empfiehlt es sich in präventiver Hinsicht, Handelsbewegungen zu beobachten und analysieren zu lassen, um Hinweise auf den Aufbau von Short-Positionen zu erhalten. In Deutschland und der Europäischen Union bestehen bestimmte Mitteilungspflichten in Bezug auf Leerverkaufspositionen. Wenn größere Short-Positionen identifiziert wurden, sollten unverzüglich Gespräche mit den großen Aktionären und Opinion Formern wie Banken, Analysten sowie Wirtschaftsund Finanzpublikationen geführt werden. Konkrete Kritikpunkte sind aufzugreifen und zu beseitigen, gegebenenfalls auch öffentlichkeitswirksam. Wenn Short Seller ein mögliches Angriffsziel identifiziert haben, führen sie häufig telefonische Befragungen bei Mitar- 48 diebank 09.2016
BETRIEBSWIRTSCHAFT ó beitern des betreffenden Unternehmens durch, um mögliche Unregelmäßigkeiten herauszufinden. Bestehen große Short-Positionen, sollten die Mitarbeiter geschult und insbesondere angewiesen werden, sich solchen Gesprächen zu verweigern und den Kontaktversuch zu melden – eventuell auch mit dem Hinweis, dass sie ihre anstellungsvertragliche und möglicherweise gesetzliche Pflichten verletzen, wenn sie Betriebsgeheimnisse und vertrauliche Informationen weitergeben. Von besonders großer Bedeutung ist eine intensive und transparente Investor- Relations- und Öffentlichkeitsarbeit. Hierzu gehört auch, insbesondere bei Unternehmen mit komplexen, schwer verständlichen Geschäftsmodellen, den Analysten und Investoren eine verständliche und verlässliche Guidance zur Finanzberichterstattung anzubieten, um das Vertrauen der Marktteilnehmer zu stärken: Je größer das Vertrauen der Investoren ist, desto weniger werden sie geneigt sein, ihre Aktien zu verkaufen oder auf fallende Kurse zu wetten. Gegenmaßnahmen nach erfolgtem Angriff Wurde das Unternehmen bereits Ziel eines Angriffs von Short Sellern, ist es besonders wichtig, möglichst schnell reagieren zu können. Daher sollten börsennotierte Unternehmen einen Leitfaden in der Schublade haben, der die ersten Schritte und Gegenmaßnahmen nach einem erfolgten Angriff detailliert beschreibt – ähnlich den Defense Manuals, die für den Fall von unerwünschten Übernahmen erstellt werden. Ein solcher Leitfaden legt beispielsweise dar, welche Gremien (Vorstand, Aufsichtsrat), Abteilungen (Investor Relations, Rechtsabteilung, Unternehmenskommunikation) und Berater (Investmentbanken, Kommunikationsberater, Rechtsberater) unter welchen Kontaktdaten unverzüglich zu informieren sind und aus welchen Personen sich das Team zusammensetzt, das die Verteidigung koordiniert. Er enthält Listen der Opinion Former, die eine möglichst weite Verbreitung der eigenen Botschaften ermöglichen. Auch führt er auf, welche Kommunikationsformen gewählt werden können, und enthält konkrete Formulierungsvorschläge für verschiedene Arten von Nachrichten. Genutzt werden können beispielsweise Pressemitteilungen, Q&A- Sessions in Telefonkonferenzen, persönliche Treffen mit Analysten oder Investoren, Printanzeigen, schriftliche Stellungnahmen oder Briefe und elektronische Nachrichten an die Aktionäre. Um eine durchgängige Präsenz in der Presse zu ermöglichen, bieten sich oft mehrere hintereinander geschaltete Pressemitteilungen an. Natürlich sind ungerechtfertigte Vorwürfe vehement und möglichst fundiert zurückzuweisen. Liegen den Vorwürfen komplexere Fragestellungen zugrunde, kann eine ausführliche schriftliche Stellungnahme veröffentlicht werden, deren Erstellung allerdings typischerweise längere Zeit in Anspruch nehmen dürfte. Rechtliche Schritte gegen Short Seller Besteht der Verdacht, dass die Short Seller gegen Meldepflichten, gegen das Insiderrecht oder das Verbot der Marktmanipulation verstoßen haben, ist die BaFin als zuständige Aufsichtsbehörde einzuschalten. Die Behörde kann eigene Untersuchungen anstellen, Bußgelder verhängen und Vorgänge, bei denen der Verdacht auf strafbares Handeln besteht, der Staatsanwaltschaft anzeigen. Natürlich kann sich das Unternehmen auch selbst an die Staatsanwaltschaft wenden. Darüber hinaus muss der Vorstand mögliche Schadensersatzansprüche gegen die Short Seller prüfen. Kommen entsprechende Ansprüche in Betracht, ist der Vorstand in der Regel verpflichtet, diese Ansprüche im Unternehmensinteresse – nötigenfalls auch gerichtlich – geltend zu machen. Eine Marktmanipulation kann insbesondere vorliegen, wenn die vom Leerverkäufer veröffentlichten Vorwürfe falsch oder irreführend waren. Allerdings wird ein rechtlich beratener Short Seller normalerweise darauf achten, bei seinen Aussagen die Grenze zur Irreführung nicht zu überschreiten. Ein übliches Vorgehen besteht darin, im Rahmen der erhobenen Vorwürfe bereits bekannte Fakten neu zu interpretieren, zu gewichten und zu bewerten und das Unternehmen dadurch in ein schlechtes Licht zu rücken. Verlorenes Vertrauen wiederherstellen War der Angriff erfolgreich, ist der Börsenkurs also deutlich gefallen, dann ist das ein sicheres Zeichen dafür, dass das Vertrauen der Anleger – ob gerechtfertigt oder nicht – nicht groß genug war. In diesem Fall ist es ein mühsamer und langwieriger Prozess, das verlorene Vertrauen wiederherzustellen. Dabei können auch klassische Kurspflegemaßnahmen in Betracht gezogen werden wie ein Rückkauf eigener Aktien oder der Verkauf geschäftlicher Randbereiche. Auch könnte erwogen werden, die Managementvergütung stärker am Shareholder Value, namentlich am Börsenkurs auszurichten. Noch wichtiger ist es in einer solchen Situation aber, den Rahmen für eine gute und transparente Unternehmensführung zu schaffen. Und natürlich gehört es auch dazu, solche Verbesserungen möglichst öffentlichkeitswirksam bekannt zu machen. ó Autor: Dr. Richard Mayer-Uellner ist Rechtsanwalt und Partner bei der Wirtschaftskanzlei CMS Hasche Sigle. 09.2016 diebank 49
