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die bank 08 // 2021

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MARKT GENERAL REVIEW DES

MARKT GENERAL REVIEW DES VERBRIEFUNGSRAHMENWERKS POSITIVER BEITRAG ZUR WEITERENTWICKLUNG DER KAPITALMARKTUNION Der General Review Verbriefungsverordnung ist auf den ersten Blick klar vorgezeichnet. Die EU-Kommission erwägt fokussierte Nachbesserungen der Verordnung an sich, der CRR und Solvency II zur Unterstützung der Kapitalmarktunion. Es wird aber die kommende Regulierung zu ESG und Sustainable Finance sowie deren operative Umsetzung sein, die darüber entscheidet, ob der europäische Kapitalmarkt funktioniert oder nicht und welchen Beitrag Verbriefungen und andere Finanzinstrumente zur Nachhaltigkeit leisten können. 40 08 // 2021

MARKT Das Ziel der Reise haben die meisten klar vor Augen: Eine stabile Verbriefungsregulierung soll sicherstellen, dass Verbriefungen einen positiven Beitrag zur Finanzierung der Realwirtschaft und zur Finanzmarktstabilität in Europa leisten. Berücksichtigt man die Entwicklung der letzten zehn Jahre, muss man von einer langen und mühsamen Reise sprechen. Es lohnt daher ein kurzer Blick zurück. Wo die Reise begann, ist nicht klar auszumachen, aber einen wichtigen Meilenstein stellen sicherlich die Vorschläge des Baseler Komitees zur Anpassung der Eigenkapitalanforderungen aus dem Jahr 2012 dar. In diesem ersten Entwurf hatte man, die globale Finanzkrise noch vor Augen, sehr hohe Risikogewichte für Verbriefungspositionen vorgesehen. Langsam aber reifte die Erkenntnis, dass Verbriefungen eher der Finanzmarktstabilität dienen und zum Gelingen der angestrebten EU-Kapitalmarktunion beitragen. Angestoßen durch die Rede von Jean-Claude Juncker im Jahr 2014 und den Aktionsplan der EU-Kommission zur Kapitalmarkt-union 2015 wurde eine neue europäische Verbriefungsverordnung erarbeitet und 2017 verabschiedet. Simple, transparente und standardisierte Verbriefungen wurden als STS-Qualitätssegment definiert und mit – im Vergleich zum ursprünglichen Entwurf – reduzierten Kapitalgewichten in der CRR versehen. Verbriefungen sind damit als erstes Finanzprodukt europaweit einheitlich reguliert auf einem Transparenzniveau, das seinesgleichen sucht und daher auch für ESG und Sustainable Finance als Benchmark dienen kann, mehr dazu später. Aber auch die jüngste Reisestrecke seit Verabschiedung der Verbriefungsverordnung war beschwerlich: Bei ihrem Inkrafttreten Anfang 2019 lagen die Level-2 Umsetzungsrichtlinien nur in Entwurfsform vor. Die für das Qualitätssegment STS essenziellen Drittparteiverifizierer PCS und SVI wurden erst drei Monate später zugelassen, und SecRep sowie das European DataWarehouse als Verbriefungsregister erhielten ihre Genehmigung von der ESMA sogar erst im Juni 2021. Entwicklung des Verbriefungsmarkts unter der neuen Regulierung Angesichts dieser langen Phase der Unsicherheit bei der Vorbereitung und Umsetzung der Verbriefungsverordnung ist es schon beachtlich, dass der Verbriefungsmarkt sich stabil weiterentwickelte. Denn es waren auch Ausweichbewegungen zu beobachten: Aufgrund der unsicheren Entwicklung hatten einige etablierte Emittenten von RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) eine Covered-Bond-Lizenz erworben und nutzen diese seitdem erfolgreich – eine Entwicklung, die aus Sicht der Finanzmarktstabilität sicherlich nicht zu beanstanden ist. Etwas bedenklicher ist der Trend, dass Direct Lending und verbriefungsähnliche Strukturen zunehmend über Kreditfonds und damit weitestgehend außerhalb der Bankenaufsicht durchgeführt werden. Zudem kam der Verbriefungsmarkt im 1. Quartal 2019 aufgrund der verzögerten Umsetzung zunächst de facto zum Erliegen, bis ihn die etablierten Emittenten von Auto-ABS und RMBS wieder eröffneten. Zwischenzeitlich hat sich STS, gestützt von den Investoren und gefördert durch die unabhängigen STS-Drittparteiverifizierer, bei öffentlichen Verbriefungen zum Marktstandard entwickelt. Finanzierende Banken und Investoren erhalten ein Höchstmaß an Informationen für ihre Risikoanalyse und fundierte Investmententscheidung. Historische Ausfalldaten, Portfoliodaten auf Einzelkreditebene, zunehmend standardisierte Transaktionsdokumentationen sowie ein detailliertes laufendes Reporting sind Standard und steigern die Qualität. Umfangreiche und strenge Verpflichtungen zur Information und Transparenz für Emittenten gehen einher mit der Verpflichtung von Investoren, diese entsprechend zu prüfen. Die internen Prozesse der Investitionsentscheidung und Überwachung wurden deutlich ausgeweitet. Doch ein wesentliches Ziel der neuen Verbriefungsverordnung wurde damit bislang noch nicht erreicht: Neue Emittenten und neue Investoren waren zunächst nicht zu verzeichnen. Natürlich haben hierbei auch die Auswirkungen der Corona-Pandemie und die EZB- Geldpolitik eine Rolle gespielt. Der Anteil einbehaltener Verbriefungen (Retained ABS) ist gestiegen, und alternative, schneller umzusetzende Finanzinstrumente wie Covered Bonds und Unternehmensanleihen wurden im ersten Halbjahr 2020 bevorzugt. Und ein weiterer Aspekt ist bei der Bewertung des Verbriefungsmarkts zu berücksichtigen: Aufgrund der massiven Verwerfungen an den globalen Finanzmärkten im März 2020 lag der Fokus von Zentralbanken, Geschäftsbanken und Unternehmen zunächst auf der uneingeschränkten Liquiditätssicherung. Dabei haben Verbriefungen zwar eine gewisse Rolle gespielt, aber keine dominierende. Neben der Liquiditätssicherung im Finanzsektor erfolgten Sofortmaßnahmen zur Stabilisierung der Realwirtschaft. Förderprogramme sowie Rechtsanpassungen, wie Zahlungsmoratorien und Aussetzung der Insolvenzantragspflicht, wurden verabschiedet. Letzteres hatte auch Implikationen für Verbriefungstransaktionen, denn sie erhöhten deren Aufwand. Doch über Liquiditätsfragen hinaus kam sehr schnell der Faktor Eigenkapital in den Fokus: Geschäftsbanken und Absatzfinanzierer haben seitdem das Instrument Verbriefung zunehmend auch für ihre Risiko- und Eigenkapitalsteuerung genutzt, entweder durch private Transaktionen in Form synthetischer Bilanzverbriefungen oder als öffentliche 08 // 2021 41

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