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die bank 06 // 2021

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MARKT KAPITALMÄRKTE

MARKT KAPITALMÄRKTE SPACS: BÖRSENGANG DURCH DIE HINTERTÜR 28 06 // 2021

MARKT Die SPACs genannten Unternehmenshüllen ohne operatives Geschäft haben sich in den letzten Jahren zu einer praktikablen Alternative zu traditionellen Börsengängen (Initial Public Offerings, IPOs) entwickelt. Dabei lassen sich mit den Mantelgesellschaften, in die Kapital zur Finanzierung einer Fusion eingezahlt wird bis schließlich ein privates Zielunternehmen gefunden ist, in der Regel attraktive Renditen erzielen. Eine Firma, die in die SPAC-Firmenhülle schlüpft, durchläuft dabei mehrere Phasen. Wie sehen Strukturen und Kosten von SPACs aus? In einer Studie haben die Ökonomen Michael Ohlrogge von der New York University sowie Michael Klausner und Emily Ruan von der Stanford University die Struktur von SPACs anhand von 47 Vehikeln, die von Anfang 2019 bis Mitte 2020 mit einem anderen Unternehmen fusioniert wurden, untersucht. Vor dem Börsengang erwirbt der Sponsor (ein privater oder öffentlicher Investor) ein Aktienpaket des SPACs zu einem Preis von 25 Prozent der IPO-Erlöse. Falls es innerhalb von zwei Jahren nicht zu einer Fusion kommt, werden die SPACs abgewickelt, und die Anleger bekommen ihr Geld zurück. Investoren haben bereits vor einer Fusion das Recht, ihre Aktien Die Abkürzung SPAC steht für Special Purpose Acquisition Company zurückzugeben. Die Kosten, die im Wesentlichen durch Zeichnungsgebühren sowie die und bezeichnet eine Mantelgesellschaft, die mit dem Ziel gegründet Verwässerung der Aktien nach der Fusion durch Optionsscheine entstehen, sind deutlich höher als bei einem traditionellen Börsengang. Aufgrund des Verwässe- wird, später Wachstumsunternehmen an die Börse zu bringen. Eine rungseffekts, der bis zu 50 Prozent betragen kann, sinkt der Preis der SPACs nach einfache Möglichkeit für Unternehmen, beim Weg an die Börse einen der Fusion im Schnitt um ein weiteres Drittel binnen eines Jahres. In dem von den Ökonomen untersuchten Sample langwierigen Notierungsprozess zu konnten nur wenige SPACs für Investoren, die ihre Aktien vor der Fusion nicht vermeiden. Während SPACs in den zurückgegeben haben, eine positive Rendite USA längst verbreitet sind, steigt erzielen. auch das Interesse in Europa. Der Hype um diese Vehikel könnte jedoch durch eine schärfere Regulierung durch die Aufsichtsbehörden ein jähes Ende finden. Warauf ist der Boom bei SPACs zurückzuführen? Zweifelsohne hat das risikofreudige Marktumfeld den Hype bei SPACs insbesondere in den letzten beiden Jahren begünstigt. So hat die von den Notenbanken reichlich zur Verfügung gestellte Marktliquidität im Zuge der Covid-Krise ebenso zum Marktwachstum beigetragen wie das Niedrigzinsumfeld und der große Anlagedruck der professionellen Investoren. Doch dieser Hype könnte aus mehreren Gründen bald abebben, denn die amerikanische Finanzaufsichtsbehörde SEC hat neue regulatorische Initiativen angekündigt, um das Geschäft mit SPACs genauer unter die Lupe zu nehmen, sagt Dr. Dirk Busch, Partner bei Hengeler Mueller. Dazu sammle sie auch bei einigen Wall-Street-Banken Informationen zu Gebühren, Transaktionsvolumina und Risiko-Kontrollen ein. Wer profitiert von dem Hype? Für die Unternehmen biete der Zusammenschluss mit einem SPAC den Vorteil, dass dies häufig ein schnellerer und möglicherweise kostengünstigerer Weg an die Börse sei und für sie – abhängig von der Transaktionsstruktur und zumindest derzeit noch in den USA – eine Reihe von Anforderungen und Regularien nicht gelten, die bei einem herkömmlichen Börsengang (IPO) Anwendung fänden, betont Busch. Darüber hinaus bieten die bilateral vorverhandelten Bewertungen der Zielunternehmen eine stärkere Visibilität im Hinblick auf den Preis und eine längere Vermarktungsphase, die in der Regel zu weniger Volatilität nach dem Börsenlisting führt. Dieses Blankoscheck-Konzept sei in anderen Bereichen des professionellen Kapitalmarkts seit langem verbreitet, so Busch. Viele Private-Equity-Fonds etwa sammeln seit jeher enorme Summen an Mitteln von Investoren ein, häufig ohne vorher konkrete Investitionsobjekte anzugeben. Die größten Gewinner sind die sogenannten Sponsoren der SPACs. Sie erhalten meist 20 Prozent der Aktien an den Zweckgesellschaften zum (niedrigen) Nominalwert und finanzieren lediglich die Kosten und das Working Capital für die Suche nach der Zielgesellschaft. 06 // 2021 29

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