die bank 06 // 2017

MARKT 1 | Cut-Off-Zeiten

MARKT 1 | Cut-Off-Zeiten für Collateral-Bewegungen Auszug von Partnern für das Settlement bei Cash Bewegungen Art Währung Land Cut-off von ... bis Durchschnittlich Cash Euro Deutschland 14:00 - 17:00 ca. 14:30 Cash Euro Europäisches Ausland 12:00 - 17:00 ca. 14:30 Cash Euro USA / Kanada 12:00 - 17:00 ca. 14:30 bei Wertpapierbewegungen (Manche bieten diese Möglichkeit gar nicht an) Lagerstelle Art der Instruction (immer free of Payment) Land Cut-off von ... bis Durchschnittlich Cross-Border Fax / Online-Tool / Swift Europäische Länder 12:00 - 13:30 ca. 13:00 Kassenverein Fax / Online-Tool / Swift Deutschland 12:00 - 15:30 ca. 13:00 Euroclear Fax / Online-Tool / Swift Europäische Länder 12:00 - 13:30 ca. 13:00 Fedwire Fax / Online-Tool / Swift USA 12:00 - 16:00 ca. 13:00 besichertem Geschäft lassen sich aber nur ein Rahmenvertrag und eine interne Kreditlinie als eine solche Praktik nachweisen. Die Verkürzung des Zeitraums für den Sicherheiteneingang beim Kontrahenten ist aktuell am Markt die größte Herausforderung, die Auslegung der Anforderung ist aber nicht einheitlich. Ob nur die Instruktion für den Übertrag oder der Eingang beim Kontrahenten bereits am Berechnungstag (= T) erfolgen muss, steht dabei zur Debatte. Die von Marktteilnehmern präferierte Auslegung für die Initiierung des Übertrags ist bisher nicht offiziell bestätigt, sodass man vom taggleichen Eingang ausgehen muss. Für Wertpapiere ist der untertägige Transfer durch eine „Free of Payment“-Transaktion möglich, aber die normalerweise gelebte Praxis ist T+1. Zusätzlich ist ein taggleiches Settlement sehr stark von den Cut-off-Zeiten der Verwahrstellen abhängig, sodass sich die Zeitfrist für den Prozess weiter verschärfen würde. ÿ 1 Trends im Collateral Management Die regulatorischen Anforderungen gewähren allen Marktteilnehmern ein breites Spektrum an zulässigen Sicherheiten, dennoch fokussieren bisher alle Marktteilnehmer auf den Einsatz von Barsicherheiten. Anstelle der Ausweitung des Sicherheitenspektrums zielen die Marktteilnehmer eher auf schlanke standardisierte Prozesse und Verfahren ab, um bei gleichbleibendem Aufwand die erhöhte Anzahl an Verträgen abzuwickeln. Das Thema der „Collateral Optimierung“ wird zwar stark beworben und auch systemseitig mittlerweile breit unterstützt, aus Sicht der Autoren stiftet dies aber im OTC-Derivatebereich aktuell nur einen geringen Mehrwert. In den meisten Fällen handelt es sich bei der die Besicherungsanhänge abwickelnden Einheit um eine unabhängige Service-Abteilung, der Schritt hin zu einem wirklichen Collateral Management lässt sich über eine enge Verzahnung mit dem Front Office erreichen. Daher ist die Bezeichnung der Abteilung als „Margin Services“ oft angemessener als „Collateral Management“. Letztere würde ein aktives Management der Sicherheitenpositionen wie auch deren Wiederverwendung implizieren. Beschränkung der zulässigen Sicherheiten Der Interbankenstandard war auch bereits vor EMIR durch den Austausch von Barsicherheiten und in einzelnen Fällen Staatsanleihen mit hoher Bonität zur Besicherung der OTC-Derivate charakterisiert. 1 Diesbezüglich haben sich letztlich unter EMIR keine nennenswerten Änderungen ergeben. Besonders im Interbankengeschäft wird ausschließlich auf Barsicherheiten abgestellt. In Instituten mit einem ausgeprägten Kundengeschäft mit Kapitalanlegern gibt es weiterhin andauernde Diskussionen zur Erweiterung des Spektrums. Die operationellen Anforderungen und vor allem die neuen regulatorischen Anforderungen an ein angemessenes Risikomanagement von Sicherheiten neben Barmitteln und Staatsanleihen sind besonders hoch, sodass viele deutsche Market Maker noch davor zurückschrecken. Die Motivation der Kapitalanleger zum Austausch von Aktien und Corporate Bonds wird aber erwartungsgemäß auf Dauer ein Thema bleiben. Perspektive eines Investors Aus Sicht langfristig orientierter Kapitalanleger besteht aktuell immer noch der Bedarf, Staatsanleihen als Sicherheiten stellen zu können, da in diesem Fall keine negativen Zinsen gezahlt werden müssen und man gerade im Hinblick auf Fonds die Cash-Quoten nicht überwachen muss. Sofern Barmittel als Sicherheit gewählt werden, müssen liquide Mittel vorgehalten werden, um die kurzfristigen Sicherheitenforderun- 10 06 // 2017

MARKT 2 | Sicherheiten und Limite Regulatorische Anforderungen je Sicherheit Variation Margin Barsicherheiten Staatsanleihen Volles Spektrum Sicherheitenabschläge Nein Ja Ja Wrong-Way-Risiko Nein Nein Ja Konzentrationslimite Nein Nein Nein Verwahrung Eigene Vermögenswerte oder Vollrechtsübergang Eigene Vermögenswerte oder Vollrechtsübergang Eigene Vermögenswerte oder Vollrechtsübergang Initial Margin Barsicherheiten Staatsanleihen Volles Spektrum Sicherheitenabschläge Ja* Ja Ja Wrong-Way-Risiko Nein Nein Ja Konzentrationslimite Ja** Ja** Ja Verwahrung Third Party Custodian und Verpfändung Third Party Custodian und Verpfändung Third Party Custodian und Verpfändung * Die Sicherheitenabschläge sind bei Währungsinkongruenzen zu berücksichtigen. ** Die Konzentrationslimite sind nur für systemrelevante Banken bzw. Initial-Margin-Beträge ab 1 Mrd. EUR zu berücksichtigen. gen bedienen zu können. Die Folge ist ein massiver Eingriff in die Investment-Strategie und eine geringere Performance. Insbesondere ist es bei einem Lieferzeitpunkt von T+0 nicht mehr möglich, sich die Sicherheiten am Markt zu beschaffen oder Positionen zu liquidieren. Letztlich entscheidet die Investment-Strategie des Fonds über die präferierten Sicherheiten, sodass auch Aktien und Corporate Bonds trotz der umfangreicheren Anforderungen für spezielle Kunden nicht wegzudiskutieren sind. Regulatorische Anforderungen für Besicherung mit Wertpapieren Bisher haben sich nur wenige Projekte intensiv mit der Frage auseinandergesetzt, welche Auswirkungen der Einsatz des vollen Spektrums an Sicherheiten tatsächlich hat, die Auswirkungen sind vielschichtig und abteilungsübergreifend relevant. Nicht nur die Abwicklung und der Transfer von Wertpapieren sind einzurichten, sondern es müssen neben den vertraglichen Grundlagen z. B. die Auswirkungen auf das Kreditrisikomanagement eingeplant werden. Die Besicherungsstandards unter EMIR verlangen bei der Ausweitung zulässiger Sicherheiten auf z. B. Aktien oder Corporate Bonds die Analyse von Wrong-Way-Risiken (WWR). 2 EMIR verweist dabei auf die Capital Requirements Regulation (CRR) 3 , welche die Analyse von WWR vorschreibt, sobald für das Counterparty Credit Risk (CCR) des OTC-Derivateportfolios bzw. der Wertpapierfinanzierungsgeschäfte ein internes Modell anstelle der Standardmethoden verwendet wird. 4 Da in Deutschland nur vereinzelt Institute ein internes Modell für ihr Gegenparteirisiko im OTC-Derivatebereich angemeldet haben, ist die WWR-Methodik bisher in der Regel wenig ausgefeilt und nicht in jedem Kreditrisikomanagement etabliert. EMIR verlangt darüber hinaus für jegliche Wertpapiere die Berücksichtigung von Sicherheitenabschlägen, sodass der Umfang an benötigten Sicherheiten zunimmt. Eine Anleihe mit einem Kurs von 100 Prozent würde demnach nur mit einem geringeren Kurs angerechnet werden. Sofern die Währung der Sicherheit und die Base Currency des Besicherungsanhangs unterschiedlich sind, muss zusätzlich ein FX-Sicherheitenabschlag berücksichtigt werden. Beide Aspekte tragen einem möglichen Wertverlust der Sicherheit bei Marktturbulenzen Rechnung. Für die Initial Margin sind zusätzlich Konzentrationslimite zu vereinbaren, d.h. das Sicherheitenportfolio soll diversifiziert sein, um somit im Stressszenario wertbeständiger zu sein. ÿ 2 Einführung in das Wrong-Way-Risiko (WWR) Das spezielle Thema WWR ist für viele Marktteilnehmer eine methodische Herausforderung und fachlich nicht dem Collateral Management, sondern dem Kreditrisikomanagement zuzuordnen. Das Wrong-Way-Risiko kann in unterschiedlichen Dimensionen in einer Derivatebeziehung mit unterlegten Sicherheiten auftreten, die sich in einem Dreieck zusammenfassen lassen. ÿ 3 Die Bonität der Gegenpartei kann mit der Bonität des Emittenten von Wertpapiersicherheiten zusammenhängen, die Sicherheitenhöhe könnte mit dem Trade Exposure korreliert sein. Und unabhängig von den Sicherheiten kann es eine Korrelation zwischen der Höhe des Trade Exposures und der Bonität der Gegenpartei geben. Ein konkretes Beispiel für WWR wäre, dass ein Marktteilnehmer sein Derivateportfolio mit einer Bank mit Bankaktien unterlegen lässt. Sollte die Bank insolvent gehen, wird dies auch Auswirkungen auf die hoch korrelierten Bankaktien haben, sodass das Exposure nur noch unzureichend gedeckt ist. Jede einzelne Beziehung stellt besondere Anforderungen an die Datenverfügbarkeit zur Analyse 06 // 2017 11