die Bank 04 // 2017

Bei einem Austritt ohne

Bei einem Austritt ohne Anschlussregelungen würden für das Vereinigte Königreich – zunächst – nicht einmal die Diskriminierungsverbote des General Agreement on Trade in Services (GATS) gelten. Die gegenseitige Zulassung von Finanzprodukten wäre deshalb nicht nur komplex, sondern völlig beliebig. Jede Art von Ausschluss und Diskriminierung wäre möglich. Sogar die Zuständigkeit wäre zwischen EU und Mitgliedstaaten geteilt. So wären bei Fonds nach der AIFM- oder UCITS-Richtlinie die Mitgliedstaaten zuständig. Bei Versicherungen oder beim Clearing hingegen wären europäische Regelungen wie Solvency II bzw. MiFID maßgeblich. Eine unübersehbare Zersplitterung der Märkte wäre die Folge. Das kann nicht im Interesse der EU sein. Es wäre deshalb sinnvoll zu prüfen, inwieweit die EU und das Vereinigte Königreich für einzelne Finanzdienstleistungen sektorale Abkommen mit verbindlichen Regelungen bis hin zu gegenseitiger Anerkennung schließen könnten. Dieser Ansatz würde den Binnenmarkt keineswegs für alle Produkte öffnen. Ein solches Vorgehen erforderte nicht unbedingt identisches Recht. Allerdings müsste der Grad der zulässigen Abweichung geregelt werden. Wenn die EU britischen Unternehmen in ausgewählten Bereichen Zugang zum Binnenmarkt gewähren wollte, müssten zunächst einige wichtige grundsätzliche Fragen geklärt werden: Wie werden die Einhaltung der gemeinsamen Standards und eine einheitliche Auslegung garantiert? Wie wird das EU-Recht weiterentwickelt, und wie werden Änderungen nachvollzogen? Und wie werden nicht-bindende, aber in der Praxis hochrelevante Vorgaben behandelt? Hier können diese Fragen nicht im Detail behandelt werden. Sie sind auch nicht spezifisch für die Finanzmärkte. Gleichwohl ist ihre Beantwortung entscheidend für die Klärung, wie weit man beim punktuellen Erhalt des Binnenmarkts gehen kann. Welche Produkte der Londoner City möchte die EU weiter nutzen? Wählt man den Weg produktbezogener Regelungen, so muss genau analysiert werden, welche Finanzdienstleistungen wir in der Londoner City weiter nutzen möchten und welche wir in der EU weiter zulassen wollen. Die Frage ist nicht leicht zu beantworten und soll hier nur an zwei Beispielen beleuchtet werden, dem Kapitalmarkt und dem Clearing: Ein wesentlicher Standortvorteil Londons ist etwa, dass kapitalsuchende Unternehmen dort besonders leicht Investoren finden. Dabei helfen unter anderem die große Präsenz von Vermögensverwaltern und der breite Zugang zu Wagniskapital sowie Private Equity. Großbritannien hat bei dem in der EU verwalteten Fondsvermögen einen Marktanteil von über einem Drittel. Etwa die Hälfte der europäischen Private-Equity-Mittel werden in Großbritannien eingeworben, und fast die Hälfte der Eigenkapitalaufnahme in der EU erfolgt über den Finanzplatz London. Bei der Planung und Abwicklung von Kapitalaufnahmen ist eine Vielzahl von Akteuren beteiligt, die alle in London vor Ort sind. Zwar könnten kapitalsuchende Unternehmen den Marktzugang über in der EU präsente Institute suchen, dabei ist aber mit Effizienzverlusten zu rechnen. Kurzfristig wird es kaum möglich sein, die Vorteile der City innerhalb der EU der 27 annähernd zu replizieren. Die EU hätte also ein Interesse, ihren Unternehmen einen einfachen Zugang zum Londoner Kapitalmarkt zu erhalten. In der längeren Frist erscheint allerdings nicht ausgeschlossen, dass Standorte in der EU der 27 eine vergleichbare Rolle spielen können. Eine funktionierende Kapitalmarktunion, wie sie gerade in der EU forciert wird, kann dies unterstützen. Auch beim Clearing von in Euro denominierten OTC-Derivaten nehmen Londoner CCPs eine wichtige Rolle ein. Beim Clearing von OTC-Zinsderivaten in Euro etwa konzentriert die LCH.Clearnet Ltd. einen Großteil des Markts auf sich. Einer Verlagerung auf CCPs im Euro-Raum stehen zumindest in der kurzen Frist einige Hindernisse entgegen: Zum einen müssten alle Clearingteilnehmer von LCH.Clearnet an CCPs im Euro-Raum angeschlossen werden, was einen langwierigen Zulassungsprozess erfordert. Zum anderen könnten technische Restriktionen in Bezug auf die Risikomanagementsysteme bei den CCPs eine zügige Übertragung großer Volumina erschweren. Zudem würden Netting-Möglichkeiten reduziert, wenn „nur“ Euro-Produkte aus dem Clearing bei LCH.Clearnet in London herausgelöst werden, dort aber weiterhin das 24 04 // 2017

Clearing von Zinsswaps in anderen Währungen in großem Umfang erfolgte. Der zur Absicherung dieser Geschäfte notwendige Sicherheitenbedarf würde sich tendenziell erhöhen. Die Kosten für das Clearing würden insgesamt wohl deutlich steigen. Europäische Banken hätten also im Prinzip ein Interesse daran, Clearinggeschäfte weiterhin in London tätigen zu können. Dann müssten aber UK-Clearinghäuser in der EU weiter anerkannt werden. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass das Clearing ein wesentliches Element der Finanzmarktinfrastruktur ist und deshalb nicht hauptsächlich außerhalb des eigenen Währungsraums erfolgen sollte. Wichtig bleibt ein verlässlicher Zugang zu Liquidität, um einem Entstehen von Risiken für die Währung entgegenzuwirken. Im Euro-Raum wäre es sicherlich wesentlich einfacher möglich, dies überzeugend auszugestalten und zuverlässig zu gewährleisten. Strategie der Abschottung ist für beide Seiten keine sinnvolle Option Auch wenn einige Geschäftszweige in den übrigen Finanzmetropolen Europas durchaus ein neues Zuhause finden können, London wird ein wichtiges Finanzzentrum bleiben. Eine Strategie der Abschottung der Londoner City von der EU würde beide Seiten schwächen. Die europäische Wirtschaft verlöre den einfachen Zugang zu einem der bedeutendsten Finanzplätze der Welt, die Londoner City wiederum würde ein erhebliches Geschäftsvolumen einbüßen. Die britische Regierung könnte sich gezwungen sehen, die negativen Auswirkungen des verlorenen Zugangs zum EU-Markt über Steuersenkungen und eine Deregulierung des Finanzsektors abzufedern. In diesem Fall geriete das bestehende Level-Playing-Field in Europa und möglicherweise sogar global in Gefahr. Ein „Race to the bottom“ könnte Risiken für die Finanzstabilität auch in der EU implizieren. Als gefährlicher Trugschluss dürfte sich die bisweilen geäußerte Erwartung herausstellen, dass Jobs und ganze Geschäftsbereiche in vollem Umfang aus der Londoner City in die kontinentaleuropäischen Finanzzentren wandern werden, würde das Vereinigte Königreich nur vom Binnenmarkt ausgeschlossen. Gerade Deutschland kann zwar in vielerlei Hinsicht punkten: mit einer stabilen und widerstandsfähigen Finanzindustrie, einer guten IT-Infrastruktur, einer leistungsfähigen Banken- und Finanzaufsicht, als europäischer Verkehrsknotenpunkt oder als Herz der europäischen Geldpolitik. Allerdings würde eine Verlagerung keineswegs ein Nullsummenspiel für Europa werden. Denn neben Frankfurt und den anderen Finanzzentren auf dem europäischen Kontinent werden auch Standorte wie New York, Singapur und Hong Kong versuchen, Geschäfte aus London an sich zu ziehen. Sie könnten am Ende die großen Gewinner des Brexit werden. Die europäische Wirtschaft liefe dann Gefahr, zunehmend in deren Abhängigkeit zu geraten. Ein eigenes, wettbewerbsfähiges europäisches Finanzsystem würde zweifellos von der Einbeziehung der Londoner City profitieren. Das gilt es zu berücksichtigen, auch vor dem Hintergrund der Bedeutung von Finanzstabilität und europäischer Bankenaufsicht. FAZIT Der Brexit wird die tektonischen Platten auf den Finanzmärkten verschieben. Ob dabei Europa im Allgemeinen und die EU der 27 im Besonderen zum Verlierer werden, hängt von der konkreten Ausgestaltung der Anschlussregelungen ab. Eine sorgfältige Abwägung ist dabei für jedes Produkt gesondert erforderlich. Nichts sollte sich dabei mehr verbieten als eine doktrinäre Herangehensweise. Autor: Prof. Dr. Joachim Wuermeling ist Mitglied des Vorstands der Deutschen Bundesbank. 04 // 2017 25