MARKT Repos mit
MARKT Repos mit Terminkontrakten auf Aktien und Aktienindizes Bei dieser Strategie nutzt der Marktteilnehmer Repos und wieder Aktien und/oder Aktienindizes und Terminkontrakte darauf. Er verfolgt auch hier das Prinzip der Differenzarbitrage. In t hat der Marktteilnehmer eine Long- Position in einer Aktie. Er verkauft einen Terminkontrakt auf diese Aktie. Annahmegemäß fließen keine Zahlungen aus dem Verkauf, diese werden erst in T mit dem Barausgleich verrechnet. (Üblicherweise werden in T zu leistende Zahlungen auf t diskontiert. Hier werden sie von t nach T aufgezinst. Die relative Größe der Zahlungen, gemessen in Prozent, bleibt gleich, nur die absolute Größe, gemessen in Zahlungseinheiten, verändert sich. Eventuelle Ungenauigkeiten sollten gering und tolerabel sein.) Simultan verkauft er auch die Aktie über einen Repo. In T erhält der Marktteilnehmer die Aktie aus dem Repo zurück. Auch erhält er die Repo-Rate für den Zeitraum (T-t). Mit der Aktie erfüllt er über den Bar-Ausgleich seine Verpflichtung aus dem Verkauf des Terminkontrakts. Er kann die Aktie ausnahmsweise liefern, oder er kann sie veräußern und mit dem erhaltenen Geld den Bar-Ausgleich tätigen. Auch erhält er (oder verfügt noch über) die Prämie aus dem Verkauf des Future in t. In der Prämie für den Future ist nicht die erhaltene risikofreie Repo-Rate berücksichtigt, die über der risikofeien Verzinsung für entsprechende Laufzeiten liegt. Die Repo-Rate erhält der Marktteilnehmer ohne Risiko zusätzlich. Diese Vorgehensweise gilt nicht nur für einzelne Aktien, sondern auch für Portfolios von Aktien, z. B. eines Aktienindex Repos mit Optionen auf Aktien und Aktienindizes Der Marktteilnehmer wendet auch hier wieder die Differenzarbitrage an, um eine Überrendite zu erzielen. Wieder hat der Marktteilnehmer eine Long-Position in der Aktie. Über einen normalen Repo verkauft er jetzt die Aktie in t aus seinem Bestand mit Fälligkeit T. Er kauft einen Call auf die Aktie, verkauft simultan einen entsprechenden Put und verkauft finanzielle Mittel im Umfang des mit dem risikofreien Zinssatz diskontierten Basispreis des Call. Annahmegemäß wird unterstellt, dass alle Zinsund Repo-Rate-Zahlungen erst in T erfolgen. Bei europäischen Optionen erhält der Marktteilnehmer in T die verkaufte Aktie zurück, zuzüglich der Repo-Rate für den Zeitraum (T-t). Der Marktteilnehmer hat die Aktie jetzt wieder long im Bestand. Gleichzeitig muss er die in t veräußerten finanziellen Mittel zurückkaufen. Hierfür kann er die Aktie nutzen, durch deren Verkauf und Erhalt finanzieller Mittel, oder er kann die Aktie als Pfand für eine andere Finanzierung verwenden. Wieder kompensieren sich in T die gegenläufigen Wertentwicklungen von Call und Put. Die hier risikofreie Repo-Rate erhält der Marktteilnehme zusätzlich. Der Marktteilnehmer erzielt so wieder eine Überrendite, die über dem risikofreien Zinssatz für entsprechende Laufzeiten liegt. Das Risiko von Wertverlusten der Position in (T-t) ist dabei theoretisch ausgeschlossen. Es wird deutlich, dass nur der Renditesatz für Wertpapierleihe und Repos unterschiedlich ist. Alle anderen Bestandteile der Instrumente und Vorgehensweisen sind identisch. Dieser Umstand verdeutlicht die wirtschaftliche Nähe von Wertpapierleihe und Repos, trotz abweichender juristischer Definitionen. Wertpapierleihe mit Repos und umgekehrt Die zuvor gezeigten Strategien mit Wertpapierleihe und Repos mit Aktien- und Index- Futures oder Aktien- und Indexoptionen erbringen eine Überrendite. Der Marktteilnehmer sollte daher bei der Auswahl die Strategie wählen, mit der sich die höhere Rendite erzielen lässt. Der Marktteilnehmer wendet dann Ausgleichsarbitrage an. Interessant ist hier, dass Ausgleichsarbitrage theoretisch nicht risikofrei ist. Die Positionen der obigen Strategien sind aber geschlossen oder mit zusätzlichen Derivaten gesichert, somit ist kein Risiko zu befürchten. Differenzarbitrage kann der Marktteilnehmer ebenso anwenden, abhängig von der Höhe der Wertpapierleihe-Prämie und Repo- Rate. Wenn die Rendite der Wertpapierleihe kleiner oder größer als die Rendite des Repo ist, leiht oder verleiht der Marktteilnehmer die Wertpapiere und kauft oder verkauft entsprechend Wertpapiere am Markt. Der Marktteilnehmer kann auch Wertpapierleihe und Repo in einer Position nutzen. Er hat dann in beiden Instrumenten eine Long-Position mit gleicher Laufzeit eingenommen. Die Vorgehensweise wäre dabei wie 22 03 | 2023
MARKT ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK Transaktionen mit Wertpapierleihe und Repos erfordern umfangreiche finanzielle Mittel. Gemäß Stimmen aus der Praxis sind dafür Summen zwischen 300 und 500 Mio. € erforderlich – Geld, über das institutionelle Investoren verfügen. Für diese Investorengruppe betragen Transaktionskosten 0,05 bis 0,15 Prozent des Werts der gehandelten Wertpapiere. Die oben gezeigten Strategien sind überwiegend ohne Risiko durchführbar. Risikofreie Überrenditen von 0,1 bis 0,25 Prozent führen dann für institutionelle folgt: In t geht der Marktteilnehmer einen normalen Repo mit börslichem Kaufpreis ein. Er gibt dafür Geld heraus und nimmt Wertpapiere als Sicherheit herein. Diese Wertpapiere, hier annahmegemäß Aktien, verleiht der Marktteilnehmer sofort für die gleiche Laufzeit wie den Repo. In T am Ende der Laufzeit erhält der Marktteilnehmer die verliehenen Wertpapiere zurück, zuzüglich der Leihprämie. Gleichzeitig endet der Repo, und der Marktteilnehmer gibt die als Sicherheit erhaltenen Wertpapiere an den Pfandgeber zurück. Er erhält sein Geld zurück und auch die vereinbarte Repo-Rate. Der Marktteilnehmer erzielt somit eine Überrendite, die über dem risikofreien Zinssatz für vergleichbare Laufzeiten liegt. Das Ergebnis ist ähnlich dem Ergebnis der Strategien mit Wertpapierleihe oder Repos mit Aktienindex-Terminkontrakten. Marktteilnehmer zu Erträgen von mehreren Millionen Euro – die dann beispielsweise für den Erwerb der im Titel genannten Automarke verwendet werden können. Transaktionskosten können aber in einzelnen Fällen die Anwendung der Strategien mit Repos verhindern. Die Höhe der Repo-Rate liegt oft in der Nähe des risikofreien Zinssatzes für vergleichbare Laufzeiten. Bei einem sehr geringen oder gar negativen risikofreien Zinssatz sind die Strategien mit Repos dann durch die vergleichsweise höheren Transaktionskosten kaum oder gar nicht zu realisieren. Nicht abschließend geklärt ist, warum Wertpapierleihe und Repos unterschiedliche relative Leiheprämien und Repo- Sätze haben, obwohl sie wirtschaftlich vergleichbar sind. Eine Erklärung hierfür könnte in den Property-Rights liegen, die Bewertung von Eigentum könnte dafür eine relevante Größe sein. Hier liegt ein Ansatz zur Forschung in der Zukunft. Mit den vorgestellten Strategien können Marktteilnehmer Überrenditen erzielen, unabhängig von der Höhe des risikofreien Zinssatzes. Sie können diese mit der Wertpapierleihe und Repos bei einem risikofreien Zinssatz realisieren, der sowohl über oder unter dem Satz für die Leiheprämie liegt, oder auch bei einem negativen Zinssatz, wie in der jüngeren Vergangenheit. Ist der risikofreie Zinssatz aber nicht mehr Autor ausreichend relevant, so ist zu fragen, wie groß seine Bedeutung als Preis für die Überlassung von Geld oder sogar Kapital ist. Die Antwort auf diese Frage ist zukünftigen Arbeiten vorbehalten. Dr. Ralf Hohmann studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Hamburg. Er arbeitete als Berater für Financial Management in Frankfurt und ist jetzt als Geschäftsführer in mehreren Familienunternehmen tätig. 1 t = Anfang eines Anlagehorizonts/Betrachtungsintertvalls. 2 T = Ende eines Anlagehorizonts/Betrachtungintervalls. 03 | 2023 23
