REGULIERUNG ohne dass es
REGULIERUNG ohne dass es andererseits zu Einschränkungen bei Sicherheit und Marktstabilität kommt. Die Regelungen für Fondsanteile mögen auf den ersten Blick halbherzig erscheinen, schließlich wird es nach dem eWpG keine „echten“ Kryptofonds geben, sondern man wird lediglich auf die Ausstellung von Urkunden verzichten können. Damit wird die Nutzung der Blockchain-Technologie für Fonds noch nicht ermöglicht. Wegen des hohen Anteils von Privatanlegern in Fonds ist aber nachvollziehbar, dass der Gesetzgeber zunächst Erfahrungen mit Krypto-Schuldverschreibungen ermöglichen möchte, die dabei helfen werden, spätere technische und organisatorische Herausforderungen zu lösen. Selbstverständlich müssen perspektivisch weitere Finanzinstrumente wie Fondsanteile für „echte“ Krypto-Lösungen geöffnet werden. Das deutsche Vorgehen steht dabei im Einklang mit dem europäischen Ansatz, dessen Pilotregime ebenfalls ein behutsames Vorgehen vorsieht: Es beschränkt den Gesamtmarktwert der durch DLT übertragbaren Wertpapiere auf 2,5 Mrd. €. Voraussetzung ist, dass diese Wertpapiere von einem Zentralverwahrer verbucht werden, der ein DLT- Wertpapierabwicklungssystem betreibt, oder dass die Papiere von einem multilateralen Handelssystem auf DLT-Basis verbucht werden. Bei Aktien sollte die (voraussichtliche) Marktkapitalisierung des Emittenten von Wertpapieren, die durch DLT übertragen werden, weniger als 200 Mio. € betragen; für sonstige öffentliche Anleihen, gedeckte Schuldverschreibungen und Unternehmensanleihen liegt die Obergrenze bei 500 Mio. €. Aktien und Bonds gelten damit als „einfache Finanzinstrumente“ und dürfen lediglich mit „geringerer“ Liquidität in das Pilotregime einbezogen werden. Es gilt ein Versagen von Aufsicht und Marktstrukturen zu verhindern. Technologie ist heute nicht mehr der limitierende Faktor im Finanzmarkt. Daher ist es umso wichtiger, Strukturen zu entwickeln, die ein reibungsloses, sicheres Funktionieren des Markts garantieren. Keine Exklusivität für Zentralverwahrer Der Gesetzgeber hat mit seinem Entwurf dem wirtschaftlichen Bedarf und den Praxisforderungen des Finanzmarkts entsprochen. Daher ist es angemessen, dass er auch elektronische Wertpapiere, die keine Krypto-Wertpapiere sind, als Sammeleintragung bei einem Verwahrer zulässt. Zentrale Register können damit sowohl von Wertpapiersammelbanken als auch bei Verwahrern geführt werden, die eine Erlaubnis zum Betreiben des Depotgeschäfts im Inland haben. Die Ausschließlichkeit der Sammeleintragung beim Zentralverwahrer, wie sie noch mit dem Referentenentwurf vorgesehen war, ist damit aufgelöst worden. Es ist vorteilhaft, dass gewachsene und risikoarme Marktstrukturen nicht transformiert werden müssen, weil die physische Verbriefung weggefällt. Folgerichtig wird die Registerführung für elektronische Wertpapiere künftig auch durch beaufsichtigte Depotbanken zugelassen. Die Anforderungen an Vertraulichkeit, Integrität, Verfügbarkeit und Authentizität der 36 03 // 2021
REGULIERUNG Daten kann zweifelsfrei auch vom regulierten Verwahrer erfüllt werden. Bei elektronischen Wertpapierregistern unterscheidet der Gesetzentwurf bezüglich der Anforderungen an die Registerführer zwischen einem zentralen Register und einem dezentralen, also auf DLT basierenden Kryptowertpapier-Register. Gemäß § 9 Abs. 1 eWpG gelten die in einem elektronischen Wertpapierregister eingetragenen Sammeleintragungen als Sammelbestandteil. Der Börsenhandel von Zentralregisterwertpapieren, die in einem bei einer Wertpapiersammelbank geführten zentralen Register auf eine Wertpapiersammelbank eingetragen sind, findet auf dem Weg des sogenannten Effektengiroverkehrs statt. Dabei muss ein Wertpapier nicht immer in diesen Effektengiroverkehr eingeführt werden. Erfahrungsgemäß werden Schuldverschreibungen in erheblichem Umfang OTC gehandelt, also außerbörslich. Schuldverschreibungen oder Anleihen werden meist an einen bestimmten Kundenkreis verkauft, oft im eigenen Haus oder Verbund. Eine Sammeleintragung der Gesamtemission ist hier angemessen, denn dies kann von Kreditinstituten mit Depotbanklizenz gleichfalls organisiert werden. Den Investoreninteressen werden nicht nur die nach den CSDR-Regeln zugelassenen Zentralverwahrer gerecht. Auch die Depotbankenlizenz erfordert bereits heute die Einhaltung hoher Regulierungsstandards und stellt unrechtmäßige Verfügungen über Depotbestände unter Strafe. Zuletzt bestätigt auch hier der Blick nach Europa das Vorgehen des Gesetzgebers: Die EU will bekannte und regulierte Rollenmodelle zur Registerführung oder Notar- sowie Verwahrfunktionen grundsätzlich beibehalten. Aus Sicht der Finanzmarktstabilität und des Verbraucherschutzes ist dies zu begrüßen, es dürfte die Akzeptanz der neuen Technologien langfristig fördern. Der Ansatz des technologieneutralen Rahmens bietet zwar neue, innovative Möglichkeiten und damit Raum für Entwicklungen. Gleichzeitig besteht aber ein Bedürfnis nach verlässlich funktionierenden, sicheren Strukturen. Neu ist die Öffnung der EU für Funktionen des Zentralverwahrers, die er in einem Blockchain-Netzwerk auf andere Node-Betreibern aufteilt – beispielsweise Notarfunktionen oder Betrieb eines Wertpapierliefer- und -abrechnungssystems. Das ist in Deutschland bislang nicht vorgesehen. Wenn es also um das Verteilen von (dezentralen) Funktionen in einer neuen Technologie geht, ist die Übernahme von Aufgaben durch unterschiedliche, aber regulierte Beteiligte sinnvoll. Die Registerführung durch regulierte Verwahrer für elektronische Wertpapiere ist auch hier der Schritt in die richtige Richtung. FAZIT Der vorliegende Entwurf des eWPG mag Hoffnungen auf einen noch innovativeren und umfassenderen Angang des Gesetzgebers getrübt haben. Das abgestufte Vorgehen mit eingeschränktem Anwendungsbereich ermöglicht aber quasi den dosierten Einstieg in eine neue Wertpapierwelt. Im gesetzten Rahmen können Rechtsanwender und Regulatoren Erfahrungen mit den neuen Instrumenten gewinnen und für künftige Gesetzesnovellen verwenden. Der erste Balanceakt zwischen Innovation und Schutzbedürfnissen darf damit als gelungen gelten. Autoren Susanne Geber (Foto links) leitet das Sachgebiet Strategie & Regulatorik im Bereich Vorstandsstab, Matthias Rozok (Foto rechts), Rechtsanwalt (Syndikusrechtsanwalt), leitet den Bereich Vorstandsstab in der Deutschen WertpapierService Bank AG, Frankfurt am Main. 03 // 2021 37
