die bank 02 // 2017

MARKT In der Steuerung

MARKT In der Steuerung der gesamtbankbezogenen Fristentransformation haben sich seit vielen Jahren sogenannte „gleitende“ Benchmark-Strategien etabliert. Im aktuellen Umfeld stehen diese grundsätzlich etablierten und in praxi auch bewährten Strategien auf dem Prüfstand: einerseits weil von regulatorischer Seite unter dem Stichwort IRRBB, andererseits aufgrund des aktuellen Renditeumfelds. Im Rahmen eines Beitrags für diese Zeitschrift 1 konnten wir bereits zentrale Ergebnisse einer entsprechenden Analyse bezüglich solcher gleitenden Anlageportfolios in der strategischen Zinsbuchsteuerung vorstellen. Anhand von drei zentralen Zinsentwicklungsszenarien konnten dabei folgende wesentliche Ergebnisse gezeigt werden: Trotz Null- bzw. Negativzinsumfeld liefern regelmäßige („gleitende“) Fälligkeitsstrukturen auch über einen Anlagehorizont von zehn Jahren eine größtmögliche Abschirmung des operativen (Zins-)Ergebnisses gegen das aktuelle Niedrigzinsniveau. Eine – in Anbetracht von Renditen nahe bzw. unter null Prozent – eventuell im Raum stehende vollständige Positionierung am Geldmarkt würde den Druck auf das Gesamtbankergebnis ohne Not verstärken. In den untersuchten Zinsanstiegsszenarien liefern die langfristig gleitenden Strukturen vielfach höhere operative Zinsergebnisse als Positionierungen am Geldmarkt, deren Wirkung intuitiv im Zinsanstiegsfall u. U. höher eingeschätzt wird. Wenn eine konsequente Fristentransformation anhand einer gehebelten Benchmark seit mehreren Jahren erfolgt ist, kann eine Risikoreduktion auf ein ungehebeltes, zehnjährig gleitendes Profil mit geringen Ergebnisbelastungen verbunden sein. Die Nutzbarmachung der historisch vereinnahmten Kupons führt dabei in Zinsanstiegsszenarien zu höheren Zinsergebnissen, selbst im Vergleich zu einer Positionierung am Geldmarkt im untersuchten inversen Zinsszenario. Trotz größtmöglicher Abschirmung des Gesamtbank-Zinsergebnisses aus gleitend zehnjährigen Zinsbuch-Strategien gegen eine weiter andauernde Niedrigzinsphase ist der auch hiermit verbundene strukturelle Ergebnisrückgang von bis zu rund zwei Dritteln des derzeitigen Ertrags in den untersuchten Szenarien erheblich. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwiefern eine Operationalisierung der strategischen Zinsbuchsteuerung möglich ist, die einerseits der Maßgabe eines passiven, an langfristigen Anlagehorizonten ausgerichteten Managements folgt, auf deren Basis aber eine Vermeidung bzw. spürbare Verringerung des strukturellen Ergebnisrückgangs gelingen kann. Integration von Short-Optionen in gleitende Tranchenbildung Der Lösungsansatz durch Nutzung von Swaptions ist an eine Vorgehensweise angelehnt, die im klassischen Asset-Management etabliert ist. Insbesondere für den Aufbau strategischer Aktienpositionen nutzen Portfolio- Manager dabei Short-Optionen zur sogenannten Erwerbsvorbereitung: Das „Schreiben“ einer Verkaufsoption generiert zunächst eine Prämieneinnahme. Im Fall einer Ausübung der Option erhält der Portfolio-Manager den zugrunde liegenden Basiswert, der ohnehin für das Portfolio erworben werden soll. Die Prämieneinnahme vergünstigt den Einstiegskurs: Er liegt dann zwar oberhalb des Marktpreises nach Kursrückgang, aber aufgrund der vereinnahmten Prämie niedriger als im Abschlusszeitpunkt der Option. Wird die Option (bei konstanten bzw. steigenden Marktwerten) nicht ausgeübt, erfolgt der Erwerb des infrage kommenden Titels zum dann gültigen Marktwert. Der Einstiegspreis liegt dabei auf oder oberhalb des Kursniveaus im Abschlusszeitpunkt der Option. Die Prämieneinnahme führt auch hier zu einer wirtschaftlichen Verringerung des Einstiegskurses. Letztlich ist die Motivation dieses Vorgehens im Zusammenspiel von Disziplinierung zum Erwerb auch in fallenden Märkten (im Sinne einer „passiven“ Nachbildung eines Benchmarkportfolios, unabhängig von einer Prognose) und Ertragsoptimierung durch Generierung von Zusatzerträgen für das Portfolio begründet. Dieser Ansatz ist im Rahmen einer passiven Zinsbuchsteuerung auf den Aufbau gleitender Tranchen übertragbar: Die grundsätzlich in das Portfolio aufzunehmenden Bestandteile stellen langfristig, endfällige Zinsbindungen dar. Entsprechend der gleitenden Tranchenbildung stehen beispielsweise im Rahmen eines zehnjährigen gleitenden Durchschnitts innerhalb eines Jahres zwölf Abschlüsse endfälliger über zehn Jahre Laufzeit an ÿ 1. Erfolgt dabei eine „Erwerbsvorbereitung“ in Analogie zum vorskizzierten Ansatz werden nicht alle Tranchen aufgebaut. Stattdessen werden für einzelne Tranchen Optionen auf diese langfristigen Anleihen oder Swaps verkauft. Dieses Vorgehen ist grundsätzlich unabhängig davon, ob auf bilanzielle oder derivative Instrumente als Underlying für die verkaufte Option zurückgegriffen wird. Die Darstellung erfolgt anhand verkaufter Optionen auf Swaps (Swaptions). Im Einzelnen erfolgt die Erwerbsvorbereitung dabei wie folgt: Für die aufzubauende Tranche wird eine Short-Position in einer Swaption auf einen Empfänger-Swap eingegangen. Die Gesamtlaufzeit aus Option und Swap entspricht der gewünschten Laufzeit entsprechend der Benchmark des passiven Steuerungsansatzes. Im Fall einer Ausübung der Option (gestiegenes Zinsniveau) erfolgt eine Andienung des zur Fälligkeitsstruktur des gleitenden Portfolios passenden Empfänger-Swaps. 12 02 // 2017

MARKT 1 | Schematische Darstellung gleitende Tranchen Bildung, mit/ohne Swaptions (inkl. untersuchter Alternativen) 2 Tranchen via Swaptions ... ... 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 4 Tranchen via Swaptions ... ... 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 6 Tranchen via Swaptions ... ... 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Swap, Laufzeit 10 Jahre Swap, Laufzeit 9 Jahre Swaption, Laufzeit 1 Jahr - 10 Jahre Aktuelles Jahr ... + 10 Jahre Die Prämieneinnahme vergünstigt den Einstiegskurs: Wirtschaftlich erhöht sie den Kupon des Festsatzgeschäfts (Summe aus Festsatz des Underlyings und der annualisierten Options prämie); dieser liegt unterhalb marktüblicher Fixkupons im Zeitpunkt der Ausübung, aufgrund der vereinnahmten Optionsprämie aber oberhalb des Festsatzes im Abschlusszeitpunkt der Option. Unter Marktwertbetrachtungen hat das angediente Instrument einen Marktwertverlust zu verzeichnen, der aber im Rahmen der passiven Steuerung des Portfolios auch bei Direkterwerb in vergleichbarer Höhe entstanden wäre. Wird die Option nicht ausgeübt (konstantes bzw. rückläufiges Zinsniveau), erfolgt keine Andienung. Der zur Fälligkeitsstruktur des gleitenden Portfolios passende Empfänger-Swap wird zu dann gültigen Marktzinsen eingedeckt. Auch hier erhöht die Optionsprämie wirtschaftlich den Kupon des Festsatzgeschäfts. Dieser liegt oberhalb der Festsätze im Zeitpunkt der Optionsfälligkeit, kann aber auch niedriger ausfallen, als der Festkupon bei Abschluss der Option. Ergebniswirkungen im Vergleich zu einfachen gleitenden Cashflow-Profilen Für die Einordnung möglicher Ergebnis- aber auch Risikoauswirkungen ist das skizzierte Vorgehen nun in das Analysevorgehen bzgl. der bereits untersuchten passiven Zinsbuchstrategien integriert worden. Dabei wurden grundsätzlich unterschiedliche gleitende Cashflow-Profile untersucht. Für die Einbindung einer Erwerbsvorbereitung durch verkaufte Swaptions erfolgt hier eine Konzentration auf das einfache („ungehebelt“) gleitend zehnjährige Fälligkeitsprofil. Von den grundsätzlich zwölf zur (Neu-) Anlage anstehenden Tranchen werden pro Jahr entweder zwei, vier oder sechs Tranchen über den Verkauf von Swaptions aufgebaut ÿ 1. Die Optionslaufzeit beträgt stets ein Jahr, das Underlying bildet ein Empfänger-Swap mit neun Jahren Laufzeit (also in Summe die zehnjährige Laufzeit). Der Optionspreis, der den Berechnungen zugrunde liegt, beläuft sich auf einmalig rund 3,6 Prozent und basiert auf handelbaren Sätzen zum Zeitpunkt der Analyseerstellung. Annualisiert über die wirtschaftliche Gesamtlaufzeit einer auf dieser Basis aufgebauten Empfängerposition von zehn Jahren entspricht dies einer Prämie von rund 0,4 Prozent p. a. Über eine solche Erwerbsvorbereitung gelingt – vor dem Hintergrund von zehnjährigen Renditen von 0,4 bis 0,5 Prozent p. a. – derzeit in etwa eine Verdoppelung des laufenden Zinsertrags pro Tranche. 02 // 2017 13