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diebank 10 // 2019

die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

MARKT 2 | Globales

MARKT 2 | Globales Vermögen in ETFs 2003 bis 2018 5.000 4.500 4.000 3.500 Mrd. US-$ 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Quelle: Statista (2019) und eigene Darstellung. Swap-Partner zahlungsunfähig wird (Kontrahentenrisiko), von zentraler Bedeutung. Zur Sicherung gegen dieses Kontrahentenrisiko kann ein Collateral bei einem Treuhänder hinterlegt oder durch Eigentumsübertragung in den ETF eingebracht werden. In jedem Fall muss das Kontrahentenrisiko für ETFs, die der UCITS-Richtlinie (auch: OGAW-Richtlinie) bzw. deren nationaler Umsetzungen unterliegen, auf max. 10 Prozent reduziert werden (§ 197, 206 ff. Kapitalanlagegesetzbuch [KAGB]). Im Krisenszenario wird der ETF die Sicherheiten am Markt verkaufen und damit evtl. Verluste aus dem Swap-Geschäft kompensieren. Wenn die hinterlegte Sicherheit nur mit erheblichen Abschlägen veräußert werden kann, bleibt letztlich ein Verlust beim Fonds (Abwärtsspirale). Dieser Effekt wird verstärkt, wenn ETF und Swap-Partner eng miteinander verbunden sind, bspw. aus demselben Konzern stammen und dadurch minderwertige Sicherheiten geben bzw. akzeptieren. Hinzu kommt das Risiko des Fonds, im Krisenszenario nicht so schnell einen neuen Swap-Partner für das ursprüngliche Geschäft zu finden bzw. ein Neugeschäft nur zu ungünstigeren Konditionen abschließen zu können (Wiedereindeckungsrisiko). Diese Risiken sind letztlich vom einzelnen Anleger in ETFs mit synthetischer Replikation zu tragen. FAZIT ETFs stellen ein attraktives Anlageinstrument dar. Bereits mit kleinen Anlagebeträgen kann professionell diversifiziert in einem Index investiert werden. Der Anlagebetrag genießt den Schutz des Sondervermögens und wird kostengünstig passiv verwaltet. Die ETF-Anteile werden an der Börse gehandelt und sind dadurch liquide. Deshalb und bedingt durch die ausbleibenden Zinserträge im Festzinsgeschäft verzeichnen ETFs ein erhebliches Wachstum. Dieses Wachstum geht mit Risiken einher, die teilweise die einzelnen Anleger betreffen, teilweise aber auch systemisch sind, da sie die Finanzmarktstabilität insgesamt gefährden. Wenn im Krisenszenario Kontrahenten zahlungsunfähig werden, müssen Sicherheiten verkauft werden. Dies ist u. U. nur mit Kursabschlägen möglich. Wenn die Sicherheiten mit den Index-Bestandteilen korrelieren, werden diese ebenfalls an Wert verlieren. Eine Rückgabe der ETF-Anteile ist dann nur mit Kursabschlägen möglich. Der First Mover Advantage beschleunigt dieses Szenario. Durch synthetische Nachbildung des Index im ETF wird die Abwärtsspirale auf andere Anlageklassen übertragen. Vor diesem Hintergrund sollte erwogen werden, künftig verpflichtend bei einer Clearing- Stelle eine Sicherheit gegen das Kontrahentenrisiko zu hinterlegen sowie als Bestandteile im Collateral ausschließlich hochwertige Wertpapiere zu akzeptieren. Zudem ist eine gute Diversifikation der Swap-Kontrahenten, der Leihenehmer und der Sicherheiten von großer Bedeutung. Insbesondere für synthetisch replizierende ETFs könnten darüber hinaus temporäre Rücknahmestopps erwogen werden. Swing Pricing ist jedoch bei börsengehandelten Produkten wie den ETFs nicht umsetzbar. Falls der ETF bei synthetischer Replikation ein Wertpapier-Portfolio hält, um damit den Zahlungsstrom zu generieren, der an den Swap-Partner abzuführen ist, trägt der Anleger im Fall des Ausfalls des Swap-Partners zusätzlich zum Kontrahenten- und Wiedereindeckungsrisiko auch das Markt- und Kreditrisiko für diese Portfolio-Bestandteile. Trotz der hohen Liquidität durch den fortlaufenden Börsenhandel der ETF-Anteile ist es denkbar, dass sich sämtliche APs, die für einen ETF arbeiten, zeitgleich zurückziehen, 12 10 // 2019

MARKT kein neuer einsteigen will und so den offenen ETF faktisch in einen geschlossenen Investmentfonds verwandeln (Liquiditätsrisiko). Dies ist jedoch ein sehr unrealistisches Szenario. Ebenso erscheint das Risiko gering, dass erhöhte Bestandhaltungskosten beim AP zu einer massiven Erhöhung des Spreads führen, denn unter den APs herrscht Wettbewerb. Die aus Anlegersicht attraktive Ausgestaltung der ETFs geht mit Risiken einher, die durch das beachtliche Wachstum der ETFs in den vergangenen Jahren zunehmend Aufmerksamkeit erfordern. Diese Risiken betreffen nicht nur die Investoren, sondern auch die Finanzmarktstabilität insgesamt. Im Wesentlichen sind aus Anlegersicht das Kontrahentenrisiko beim Swap (synthetischer ETF) und bei der Wertpapierleihe sowie aus der Perspektive der Finanzmarktstabilität die Prozyklizität durch den First Mover Advantage und die schnelle Übertragung von Kursrückgängen auf andere Anlageklassen durch synthetische Replikation zu nennen. Autoren Dr. Christiane Goodfellow ist Professorin an der Jade Hochschule in Wilhelmshaven und vertritt dort Kapitalmarkttheorie und Statistik. Matthias Schneider ist als Head of Fund Operations in Luxemburg tätig und hat bei ihr im Masterstudiengang BWL Online studiert. 1 Vgl. BVI Investmentstatistik 2019. 2 Vgl. Christian Meinhardt und Sigrid Müller: „Synthetische vs. physische ETFs“, die bank 8/2012. 3 Vgl. Christiane Goodfellow und Matthias Schneider: „Schutz der Anteilseigner vor Verwässerung: Bezugsrechte bei Aktienemission und Swing Pricing bei Investment Fonds“ in WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium, Zeitschrift für Studium und Forschung, C.H.Beck und Verlag Franz Vahlen, erscheint demnächst. Interessierte Leser können von der Redaktion eine Literaturliste zu diesem Beitrag erhalten. Job Unternehmenssteuerung, Verantwortung übernehmen DZ BANK Gruppe Zweitgrößte FinanzGruppe Deutschlands Team, das an einem Strang zieht Nationale und europäische Expertise Blick für „das große Ganze“ Ausgezeichnete Karrierechancen Jetzt bewerben! Wenn auch Sie im Job mehr bewirken wollen: Willkommen im Team. Bewerben Sie sich jetzt: www.karriere.dzbankgruppe.de 10 // 2019 13

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