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diebank 08 // 2020

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

MANAGEMENT 1 |

MANAGEMENT 1 | Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI) Prozentualer Anteil des Warenkorbs mit negativer Inflationsrate 40 35 Negativ Negativ und nicht abnehmend Negativ und abnehmend 30 25 20 15 10 5 0 2000 2004 2008 2012 2016 2020 Quelle: Oxford Economics/Haver Analytics. chen Konjunkturumfragen an, dass sie aufgrund des schwachen wirtschaftlichen Umfelds kurzfristig kaum Preisanhebungen planen. ÿ 1 Gelegentlich äußern Kommentatoren zwar die Erwartung, dass es zu einem Preisanstieg kommen könnte, wenn die Restriktionen gelockert werden, und Nachholeffekte dazu führen, dass beispielsweise Restaurants und Bars wieder voll sind. Wir sind, was das angeht, jedoch skeptisch. Erstens dürften anhaltende Ansteckungsgefahren weiterhin abschreckend wirken. Anstatt von einem Nachfrageschub zu profitieren, könnten die Unternehmen mit einem Rinnsal an Kundeninteresse konfrontiert sein. Beispielsweise blieben die Umsätze in deutschen Restaurants im Juni noch rund 30 Prozent unter ihrem Vorjahresniveau. Selbst wenn einige Unternehmen eine starke Nachfrage verzeichnen, dürfte sich zweitens der Nachfrageanstieg vielfach als vorübergehend erweisen und nachhaltige Preiserhöhungen verhindern. Hier sei nur an den aktuellen Mini-Boom bei Fahrrädern und Fitnessgeräten für daheim erinnert. Drittens dürfte die Zahl der Unternehmen, denen es gelingt, die Preise aggressiv anzuheben, deutlich niedriger sein als jene, die geplante Preiserhöhungen aufgrund von Absatzschwäche hinauszögern oder sich sogar dazu entschließen, die Preise zu senken. Zwar können Maßnahmen zur Eindämmung der Aus- breitung von Covid-19, wie z. B. Social Distancing, die Preise theoretisch in die Höhe treiben und disinflationäre Effekte mindern. Tatsächlich lag die Preissteigerung bei Restaurants und Hotels im Juli 2020 aber nur in vier der 27 EU- Staaten über dem Durchschnitt des letzten Jahres. Natürlich könnten höhere Kosten letztendlich an die Verbraucher weitergegeben werden. Dies dürfte der Fall sein, wenn Social Distancing und andere Restriktionen über einen längeren Zeitraum hinweg in Kraft bleiben. Aber in einem solchen Szenario dürfte sich die konjunkturelle Lage wahrscheinlich noch stärker eintrüben, was den Ausblick für die Kerninflation wiederum dämpfen würde. Selbst wenn Covid-19 die Kosten der Unternehmen auf breiter Front erhöhen sollte, würde es sich schließlich um einen einmaligen Anstieg handeln. Wie bei einer Mehrwertsteuererhöhung wäre dies ein einmaliger Preisniveau-Schock und nicht der Auslöser für eine mehrjährige Periode höherer Inflationsraten. Eine neue Normalität für die Politik? Die kombinierten Angebots- und Nachfrageeffekte des Covid-19-Ausbruchs und der laufenden Konjunkturerholung mögen zwar den Preisdruck nicht erhöhen, aber es gibt einige Stimmen, die behaupten, dass sich die schnelle und aggressive Reaktion der Zentralbanken und Regierungen letztlich als inflationär erweisen wird. Als eine Sorge wird dabei angeführt, dass die Zentralbanken die Geldpolitik bereits zu stark gelockert hätten. Die Senkungen der Leitzinsen waren jedoch um ein Vielfaches geringer als während der globalen Finanzkrise. Zudem haben Zentralbanken zwar in erheblichem Umfang neue unkonventionelle Maßnahmen ergriffen. Allerdings haben sich die inflationären Effekte von Anleihekäufen schon in den letzten Jahren in engen Grenzen gehalten. ÿ 2 Könnten die riesigen Konjunkturpakete inflationär wirken? Global gesehen dürfte die diesjährige fiskalpolitische Lockerung deutlich größer ausfallen als jene während der globalen Finanzkrise. Die Pakete zielen jedoch in der Regel darauf ab, Unternehmen und Haushalte vorübergehend zu unterstützen, und nach dem derzeitigen Stand der Dinge wird ein Großteil der Fiskalprogramme nicht in das nächste Finanzjahr hinein verlängert werden. ÿ 3 Darüber hinaus schätzen wir, dass der diesjährige Einbruch der Weltwirtschaft wahrscheinlich fast dreimal so groß sein wird wie während der globalen Finanzkrise. Die auf globaler Ebene beschlossenen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen erscheinen also auf den ersten Blick nicht übertrieben groß. Ein Gegenargument ist, dass die derzeitige Lockerung der Politik in einigen Volkswirtschaften einen beispiellosen Anstieg des Geldmengenwachstums ausgelöst hat. Dies spiegelt die Tatsache wider, dass im Gegensatz zu 2008 20 08 // 2020

MANAGEMENT 2 | Zentralbankleitzinsen in Prozent 4,5 3,5 Gestrichelte Linien zeigen historische Tiefpunkte des globalen BIP-Wachstums 8,5 7,5 2,5 6,5 1,5 5,5 0,5 4,5 -0,5 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 3,5 Quelle: Oxford Economics/Haver Analytics. Schwellen- und Entwicklungsländer, ohne China (rechts) Fortgeschrittene Volkswirtschaften (links) die Kreditvergabe an den privaten Sektor aufgrund eines Anstiegs der Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen stark expandierte. Dieser Kreditanstieg ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass viele Unternehmen kaum eine andere Wahl hatten, als sich zu verschulden, um ihre Fixkosten trotz Umsatzeinbruchs zu decken. Die Kreditvergabe wurde auch durch großzügige staatliche Bürgschaftsprogramme angekurbelt. Neue Kredite dieser Art verhindern aber nur einen noch tieferen Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Dass ein solcher Anstieg der Geldmenge zu einer höheren Inflation führt, halten wir jedoch für unwahrscheinlich. Wir gehen zudem davon aus, dass sich das Anziehen des Geldmengen- und Kreditwachstums als vorübergehend erweisen wird. Wenn die Umsätze wieder anziehen, werden die Unternehmen beginnen, diese Notfallkredite zurückzuzahlen. Einige Großbanken haben solche Tendenzen schon öffentlich bestätigt. Ein weiterer Auslöser für eine mittelfristig höhere Inflation könnte sein, dass Regierungen von großen Haushaltsdefiziten abhängig werden. In der Tat haben einige Kommentatoren argumentiert, dass die Zentralbanken bereits in eine Form der monetären Staatsfinanzierung eingestiegen sind. Wir bezweifeln jedoch, dass dies der Fall ist. Eine Lockerung der Geldpolitik durch die Zentralbanken sollte nur dann als monetäre Staatsfinanzierung betrachtet werden, wenn dies auf Kosten des Inflationsziels geht. Obwohl die Lockerung der Zentralbankpolitik mit einer umfangreichen staatlichen Unterstützung für Unternehmen und Haushalte zusammenfiel, nutzen beide die ihnen zur Verfügung stehenden Instrumente, um unterschiedliche, aber sich nicht widersprechende Ziele zu erreichen. Mittelfristig könnten die Regierungen zwar dazu verlockt werden, die Unabhängigkeit der Zentralbanken einzuschränken, insbesondere wenn die gegenwärtige Rezession die Unterstützung für populistische Parteien verstärkt. Alles in allem besteht für die meisten Volkswirtschaften aber allenfalls ein minimales Risiko für einen Inflationsschub, der durch den Einstieg der Zentralbanken in die monetäre Staatsfinanzierung ausgelöst wird. Inflationärer Strukturbruch ist unwahrscheinlich Damit bleibt unseres Erachtens ein Strukturbruch als wahrscheinlichster Auslöser für einen Inflationsschub. Wir sind seit langem der Meinung, dass einige starke strukturelle Faktoren die Inflation in den letzten Jahren gedämpft haben und sie wahrscheinlich auch weiterhin merklich drücken werden. Eine Schlüsselfrage ist daher, ob Covid-19 deren deflationären Kräfte schwächen könnte. Wir werden dies anhand von drei Beispielen diskutieren: Der Arbeitsmarkt: Ein Grund dafür, dass sich die Inflation in den letzten Jahren nicht nennenswert beschleunigt hat, ist das anhaltend schwache Lohnwachstum. Tatsächlich blieben die Lohnzuwächse trotz der hohen Beschäftigungsdynamik zumeist hinter den Erwartungen zurück. Dazu beigetragen haben beispielsweise fest verankerte Inflationserwartungen, eine stark steigende Erwerbsbeteiligung, verstärkte Zuwanderung, Offshoring bzw. Outsourcing und eine alternde Belegschaft. Covid-19 könnte einige dieser Faktoren schwächen. Würde beispielsweise der Prozess der Deglobalisierung durch den Virusausbruch verschärft, könnte dies auch die Verhandlungsmacht der heimischen Arbeitnehmer stärken. Zudem könnte die Zuwanderung unter den aktuellen Reisebeschränkungen leiden, während sich ältere Arbeitnehmer aufgrund der erhöhten Ansteckungsgefahr vom Arbeitsmarkt zurückziehen könnten. Doch angesichts des Anstiegs der Arbeitslosigkeit und der hohen Zahl von Kurzarbeitern, insbesondere in den vom Tourismus abhängigen südeuropäischen Ländern, dürften die dämpfenden Effekte der aktuellen Krise auf die Lohndynamik deutlich überwiegen. Wir gehen davon aus, dass die Arbeitslosigkeit in der Eurozone erst 2024 wieder das Vorkrisenniveau erreichen wird. Zombie-Firmen: Solche Unternehmen gelten als reif, unproduktiv und anhaltend unpro- 08 // 2020 21

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