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diebank 08 // 2019

die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

BEDEUTUNG DER BLOCKCHAIN

BEDEUTUNG DER BLOCKCHAIN FÜR TRANSAKTIONEN Die Digitalisierung ist in der Verbriefung angekommen Initial Coin Offerings (ICOs), Token, Smart Contracts und Kryptowährungen waren in der jüngeren Vergangenheit nicht nur im Finanzmarkt intensiv diskutierte Themen. Nachdem der Hype um ICOs seinen Zenit überschritten hat und dieses Segment wieder stark schrumpft, rückt seit Jahresbeginn ein neues Phänomen in den Vordergrund: Das Security Token Offering (STO), gemeinhin auch als ICO 2.0 bezeichnet – ein öffentliches Angebot von Wertpapieren, die als Token verbrieft und so auf der Blockchain handelbar gemacht werden. Das Token-basierte Einsammeln von Kapital in der Form von Initial Coin Offerings (ICOs) – also durch die Emission neu geschaffener Kryptowerte oder sogenannter Utility Token, die nur im Netzwerk des Emittenten gegen Waren oder Dienstleistungen eingetauscht werden können – litt unter dem Geburtsfehler der fehlenden Regulierung der ausgegebenen Instrumente. Maßgeblicher Treiber für ICOs war die technische Innovationskraft der auszugebenden Token und zumeist auch der hiermit beworbenen Dienstleistungen oder Produkte der Emittenten. Das vermehrte Auftreten von Ausfällen bedingt durch unausgereifte Geschäftsmodelle, Intransparenz oder schlicht Betrug brachten den ICO-Markt zumindest vorübergehend fast zum Erliegen. Entwicklungsstufe STO – Emission vollständig regulierter Wertpapiere Hier setzen die Security Token Offerings (STOs) an, bei denen es sich um regulierte, d. h. in der Regel behördlich genehmigte Produkte handelt, die (zumindest aus wertpapieraufsichtsrechtlicher Sicht) als Wertpapiere einzuordnen sind. Gemeinsamer Ausgangspunkt von ICO und STO bleibt die zugrunde liegende Basistechnologie. Bei der Blockchain handelt es sich um eine dezentrale und kryptographisch gesicherte Datenbank (Distributed Ledger), die Informationen blockweise (Block) in chronologischer Reihenfolge nachvollziehbar speichert und verschlüsselt miteinander verkettet (Chain). Manipulationssicherheit und Integrität der gespeicherten Informationen werden durch einen technischen Verifikationsmechanismus gewährleistet, der die gespeicherten Informationen in extrem verkleinerte Zahlenwerte (Hash-Werte) transformiert, mittels derer etwaige Veränderungen der Daten erkennbar werden. Wie im Fall von ICOs existieren auch für STOs bestimmte Token- Standards, die in technischer Hinsicht eine Mindestspezifikation für die Implementierung der Token bestimmen und damit die Interoperabilität zwischen verschiedenen Anwendungen wie z. B. Wallets und Exchanges ermöglichen. Der Blockchain und anderen Distributed-Ledger- Technologien (DLT) werden mitunter ein disruptiver Charakter zugesprochen, weil die Technologie angesichts ihrer dezentralen Form einen schnellen, sicheren, transparenten, unmittelbaren und zugleich anonymen Transaktionsablauf ermöglicht und auf diese Weise die unterschiedlichsten Funktionen herkömmlicher Intermediäre in Frage stellt. Aus einer anderen Welt – der klassische Wertpapierhandel Der klassische Wertpapierhandel unterscheidet sich hiervon in zweifacher Hinsicht grundlegend: Zum einen, weil der Handel zentral (und nicht dezentral) über die entsprechend regulierten Handelssysteme und die hieran angebundenen Effektenbanken stattfindet und die Wertpapiere selbst typischerweise zentral über eine Wertpapiersammelbank sammelverwahrt und abgewickelt werden. Zum anderen, weil auch im Fall der Girosammelverwahrung die Wertpapiere weiterhin effektiv als Einzelurkunden verbrieft werden, also über die Wertpapiere physisch eine Urkunde ausgestellt wird – die sogenannte Globalurkunde, die sämtliche Stücke verbrieft. In Deutschland ist dies historisch auf den privatrechtlichen Wertpapierbegriff zurückzuführen, der die Existenz einer physischen Urkunde voraussetzt. Die Rechte aus dem Wertpapier sind mit der Urkunde verbunden, indem die Übertragung der Rechte an die Übertragung des Papiers – zumindest an die Übertragung eines „Miteigentumsanteils“ an der Globalurkunde – geknüpft wird. Digitale Wertpapiere, die lediglich in einer Blockchain entstehen, besitzen jedoch keine solche Urkundenform. Eine gänzlich papierlose Emission von Wertpapieren ist nach deutschem Wertpapierrecht bisher nur ausnahmsweise, nämlich bei unverbrieften „Wertrechten“ möglich, die ausschließlich in einer Datenbank verwaltet werden. Deren rechtliche Anerkennung setzt jedoch eine ausdrückliche gesetzgeberische Regelung voraus, die es derzeit nur für Bundes-, Länder- und EZB-Anleihen gibt. Private Emittenten dürfen daher im überkommenen deutschen privatrechtlichen Sinne keine entmaterialisierten Wertpapiere begeben. Wie waren dennoch STOs in Deutschland rechtlich zulässig umsetzbar? Die Praxis hat hierfür bisher zwei sehr unterschiedliche Gestaltungen gewählt: Zum einen wurden dematerialisierte Wertpapiere 8 08 // 2019

MARKT emittiert, die nach anderen Rechtsordnungen geschaffen worden waren. Zum anderen wurden Finanzinstrumente nach deutschem Recht emittiert, bei denen es sich zwar nicht aus zivilrechtlicher, aber immerhin aus wertpapieraufsichtsrechtlicher Sicht um Wertpapiere handelt. Der Kniff – ein Blick über die Grenze Da kein EU-weit harmonisiertes „Wertpapierzivilrecht“ existiert, bestimmt sich die Frage, ob rechtsgültig ein Wertpapier geschaffen worden ist, nach den jeweiligen nationalen Rechtsvorschriften. Dies macht es möglich, Transaktionen innerhalb nationaler Rechtsordnungen zu strukturieren, die die Emission von Wertpapieren zulassen, ohne dass eine physische Urkunde erstellt wird. Länder wie Luxemburg, Irland, Frankreich, Belgien, Liechtenstein, Österreich und seit kurzem auch die Schweiz gehören dazu. In Deutschland wurden im Jahr 2019 bereits mehrere voneinander unabhängige Transaktionen durchgeführt, im Rahmen derer Wertpapiere nach ausländischem Recht begeben und vollständig auf der Blockchain abgewickelt wurden. Bei der ersten Emission haben im Januar 2019 die Continental AG als Emittentin, die Commerzbank AG als Blockchain-Operator, E-Geld-Emittentin und Arrangerin sowie die Siemens AG als Investorin ein Geldmarktwertpapier zwischen Unternehmen als Blockchain-Transaktion abgewickelt. Die in Euro denominierten Commercial Papers („DLT-ECP“) im Volumen von 100.000 € mit einer Laufzeit von drei Tagen wurden nach luxemburgischen Recht digital emittiert und elektronisch signiert, verkauft und abgewickelt. Dabei wurde erstmals auch die Geldseite einer solchen Transaktion mittels E-Geld unmittelbar auf der Blockchain abgebildet. Hierfür wurde eine zugangsbeschränkte (Permissioned) Corda-basierte Plattform genutzt. Während bei früheren Emissionen noch herkömmliche Wertpapier-Transaktionen durchgeführt und lediglich innerhalb der Blockchain gespiegelt worden waren, erfolgte hier erstmalig eine vollständig dematerialisierte und trotzdem rechtsverbindliche Abwicklung „On- Chain“. Die Euro-Kaufpreissumme, mit der das Geldmarktwertpapier erworben wurde, war zuvor von der Commerzbank in E-Geld umgewandelt worden. Um außerdem den Handel des Wertpapiers unmittelbar und digital in einem Zug-um-Zug-Geschäft (sog. „Delivery vs. Payment“) innerhalb der Blockchain abbilden zu können, wurde das besitzgebundene E-Geld über Smart Contracts digital über die Blockchain zur Verfügung gestellt. Der Dokumentations- und Geldaustausch konnte so in Minuten statt Tagen vollzogen werden, ohne dass eine Bank im klassischen Sinn als Vermittler zwischengeschaltet wurde. Im Februar 2019 folgte eine weitere Pilot-Emission. Das von der LBBW gesponserte Asset-Backed Commercial Paper (ABCP)-Conduit „Weinberg Capital DAC“ emittierte und verkaufte an die MEAG Cash Management GmbH als einzigen Investor ein Papier mit fünftägiger 08 // 2019 9

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