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diebank 04 // 2020

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

REGULIERUNG S. 2 WpHG)

REGULIERUNG S. 2 WpHG) nach herrschender Literatur für das Ausreichen einzelner automatisch bestimmter Parameter. 5 Eine weitere Konkretisierung bleibt aus. Insofern bleibt unklar, wie viele Parameter erfüllt sein müssen und ob bei Vorliegen aller sonstigen Parameter eine menschliche Intervention ausreicht, um nicht dem Regelwerk des algorithmischen Handels zu unterliegen. Vor dem Hintergrund der bestehenden Rechtsunsicherheit zur Definition und Klassifizierung des algorithmischen Handels setzen mehrere Börsen – wie etwa die Intercontinental Exchange in Atlanta – die europäischen Vorgaben in der Praxis um und definieren algorithmische Handelssysteme ebenfalls durch das Nichtvorhandensein menschlichen Zutuns. 6 Da die regulatorischen Vorgaben zudem keine Erklärungen über den relevanten Zeitpunkt für das Vorliegen eines menschlichen Eingriffs oder dessen Intensität liefern, kommt zur Klärung dieser Fragen ein in den Wirtschaftswissenschaften überwiegend verfolgter Ansatz in Betracht. Demzufolge ist der relevante Zeitpunkt, bei dem ein menschliches Eingreifen vorliegen muss, um eine Einstufung als algorithmischer Handel zu vermeiden, der Zeitpunkt der Generierung der Order und nicht der Zeitpunkt der Orderplatzierung im Orderbuch oder der Orderübermittlung. Dies folgt zum einen aus dem Umstand, dass der Zeitpunkt der Ordergenerierung für das „Ob“ der Orderentstehung maßgeblich ist und somit den zivilrechtlich relevanten Zeitpunkt der eigentlichen Kauf-/Verkaufsentscheidung, also die rechtlich bindende Willenserklärung, darstellt. 7 Zum anderen spielt der Zeitpunkt der Ordergenerierung und damit der Initiationsparameter aus teleologischer Sicht eine zentrale Rolle, da sonst die Order per se nicht existieren würde. Diese Argumentation wird zudem durch die Wertung des Gesetzgebers zu den sogenannten Automated Order Routers (AORs) untermauert, die ein Indiz dafür darstellt, dass bei der Frage nach dem maßgeblichen Zeitpunkt des Vorliegens einer menschlichen Intervention der Blick vom Stadium der Orderausführung hin zum Stadium der Ordergenerierung gelenkt werden sollte. So hat der europäische Gesetzgeber im Rahmen der Formulierung von Ausnahmen zum algorithmischen Handel im Sinne der MiFID II in Erwägungsgrund 22 der delegierten Verordnung (EU) 2017/565 ausdrücklich vorgesehen, dass AORs vom algorithmischen Handel nicht umfasst sein sollen – hierbei handelt es sich lediglich um Algorithmen, die den späteren Handelsplatz bestimmen und keine weiteren Parameter der Order beeinflussen. 8 Dieser Systematik folgend fasst die britische Aufsichtsbehörde FCA (Financial Conduct Authority) zusammen, dass algorithmische Handelssysteme, die lediglich zur Weiterleitung von Orders an einen oder mehrere Handelsplätze, zur Verarbeitung von Orders ohne Festlegung von Handelsparametern, zur Bestätigung von Orders und zur Post-trade-Verarbeitung von ausgeführten Transaktionen dienen, nicht umfasst sind. Aus Sicht der Börsen und Marktteilnehmer ist aber auch entscheidend, wie der algorithmische Handel in der Praxis identifiziert werden kann. Die FCA schlägt den Unternehmen diesbezüglich vor, unter Berücksichtigung aller Aspekte ihres Geschäfts umfangreiche Analysen durchzuführen, um genau zu prüfen, wie die Handelsalgorithmen während der Handelsaktivitäten des Unternehmens verwendet werden. Zur einfacheren Identifikation in der Praxis führt die FCA sodann zwei Beispielkategorien von Algorithmen an. Zum einen die „Anlageentscheidungsalgorithmen", die typischerweise automatisierte Handelsentscheidungen treffen, indem sie bestimmen, welche Finanzinstrumente gekauft oder verkauft werden sollen, und zum anderen „Ausführungsalgorithmen“, die Auftragsausführungsprozesse mit der automatisierten Übermittlung von Aufträgen und Quotes an einen oder mehrere Handelsplätze optimieren. Laut FCA fallen Anlageentscheidungsalgorithmen, die keine Orders initiieren oder das Timing, den Preis oder die Menge einer Order beeinflussen, folglich nicht unter die Definition in MiFID II. Auch wenn die FCA einige brauchbare Ansatzpunkte bietet, muss dennoch betont werden, dass die regulatorische Einordnung von Orders und Tools in der Praxis stark vom Einzelfall und der jeweiligen Jurisdiktion innerhalb der EU abhängt. 56 04 // 2020

REGULIERUNG Problematik Die zu erwartenden Folgen einer trotz aller Bemühungen weitgehend unklaren Rechtslage sind insbesondere auf der einen Seite wachsende Rechtsunsicherheit bei den Praktikern – die nicht abschätzen können, inwiefern deren Handelsansätze unter die gesonderte Regulierung fallen und mithin einer Erlaubnisund Anzeigepflicht unterliegen – sowie auf der anderen Seite die geöffnete Tür zu einem weiten Ermessensspielraum der Aufsichtsbehörden. So ist die Frage nach der Klassifizierung einiger Ordertypen als algorithmisch oder manuell durch die Definitionsschwäche der MiFID II derart umstritten und nicht abschließend geklärt, dass bei einzelnen Börsen mittlerweile eine uneinheitliche Praxis entstanden ist. Dies zeigt sich beispielsweise an den sogenannten „Iceberg Orders“. Hierbei handelt es sich um eine Orderart, bei der einzelne große Orders zwecks Nichtpreisgabe der Quantität bei gleichzeitiger Preisstabilisierung in kleinere Orders aufgeteilt werden. Während die Frankfurter Futures-Börse Eurex diese als kennzeichnungspflichtigen algorithmischen Handel einstuft, gilt dies so nicht bei der Leipziger European Energy Exchange (EEX). In der Konsequenz müssen Trader bei gleichem Produkt und gleichem Handelsansatz unterschiedliche Behandlungen befürchten und auf Basis unterschiedlicher Erlaubnisse agieren. Die gleiche Schlussfolgerung lässt sich auch auf die häufig genutzten Stop Marketund Trailing Stop Orders übertragen sowie auf diverse Order Tools, wie Randomizer und Splitter. Die logische Konsequenz dieser fortwährenden Rechtsunsicherheit ist zudem ein FAZIT Die Börse ist im ständigen Wandel, und Algorithmen übernehmen zunehmend die Rolle von manuellen Händlern. Dem Schutz manueller Händler und einer verhältnismäßigen Beaufsichtigung algorithmischer Händler wird seitens der Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden jedoch in Teilen nicht ausreichend nachgekommen. Dies zeigt sich insbesondere an den aufgezeigten Problemen rund um die unklare und praxisuntaugliche Definition des algorithmischen Handels in der MiFID II. Um hier mehr Rechtssicherheit für die Finanzmärkte zu schaffen, müssen der deutsche und der europäische Gesetzgeber konkretere und einfach umzusetzende und auch wirtschaftswissenschaftlichen Standards genügende Definitionen beschließen, die den Aufsichtsorganen bei ihrer Überwachungstätigkeit ein hinreichend klares Instrumentarium liefern. Eine Novellierung des deutschen Hochfrequenzhandelsgesetzes ist mithin dringend gefordert. viel zu großer Ermessensspielraum von Börsen und Aufsichtsbehörden. Diese können die bestehende Rechtsunsicherheit und den hieraus resultierenden rechtlichen „Graubereich“ dahingehend nutzen, für Händler im Rahmen ihrer „Einzelfallpraxis“ besonders restriktive regulatorische Rahmenbedingungen zu schaffen und eigenmächtig zu sanktionieren. Während sich betroffene Händler also noch die Frage stellen, wie sie aus einem derart unübersichtlichen Konglomerat von Rechtsvorschriften erkennen sollen, ob sie denn nun die Schwellen zum algorithmischen Handel überschritten haben, und falls ja, wo sie dies dann melden sollen (bei der BaFin, bei der Börsenaufsichtsbehörde, bei der Handelsüberwachungsstelle der Börse oder doch beim Sanktionsausschuss?), stehen bereits die ersten Sanktionsbeschlüsse wegen nicht angezeigtem algorithmischen Handel zur gerichtlichen Prüfung an. Autoren Dr. Volker Baas, M.P.A. (Harvard), RA, ist Partner im Frankfurter Büro von GSK Stockmann, auf Bank-, Bankaufsichts- und Investmentrecht spezialisiert und berät in- und ausländische Mandanten im deutschen Rechtsumfeld. Dipl. Jur. Mert Kilic, ist wissenschaftlicher Mitarbeiter im Frankfurter Büro von GSK Stockmann und ist auf Bankaufsichts- und Börsenaufsichtsrecht spezialisiert. 1 Vgl. Deutscher Bundesrat, Drucksache 607/12 -10, S. 10. 2 BaFin, Häufige Fragen und Antworten zum alg. Handel und zum HFH (Stand: 17. Juli 2019), S. 6. 3 Schäfer, in: Heidel, Aktienrecht, 05. Aufl. 2019, § 80 WpHG, Rn. 219. 4 Deutscher Bundestag, Drucksache 17/11631, S. 18. 5 Meyer/Paetzel/Will, in: Kölner Kommentar WpHG, Aufl. § 33, Rn. 213a; vgl. auch BaFin, FAQs zum Hochfrequenzhandelsgesetz, 28.2.2014, Ziff. 35. 6 ICE, Trader Identification requirements FAQ, March 2017, S. 3. 7 Vgl. Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band II, S. 117. 8 ESMA, Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR, Dezember 2014, S. 343. 04 // 2020 57

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