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diebank 04 // 2020

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MARKT den genau in

MARKT den genau in diesem Zeitraum statt. Inwieweit sich der Halloween-Effekt in den einzelnen Jahren des US-Präsidentschaftszyklus statistisch unterscheidet, deckt die folgende empirische Untersuchung auf. Grundlagen der Untersuchung Die Kursdaten des S&P 500-Index wurden von Robert Shiller (Yale University) bis 1792 zurückgerechnet und zur Verfügung gestellt. Da es sich um einen Kurs-Index handelt, sind Dividenden nicht berücksichtigt. In die Analyse gehen alle Monatsrenditen der Jahre 1792 bis 2019 ein. In der Summe stützt sich die Analyse somit auf 2.724 Beobachtungen, woraus sich 682 Beobachtungen für jedes der vier Jahre in einem US-Wahlzyklus ergeben sowie 341 zur Überprüfung der Saisonalität. Die Ermittlung der statistischen Signifikanz der Ergebnisse erfolgt auf Basis des heteroskedastischen T-Tests, da dieser auch für Stichproben mit unterschiedlichen Verteilungen mit Schiefe und Wölbung zuverlässige Ergebnisse liefert. Um die Zuverlässigkeit der Ergebnisse in Hinblick auf die Ableitung einer Handelsstrategie zu erfassen, wird die Häufigkeit mit in Betracht gezogen. Darüber hinaus spielt die Risikobereinigung von Renditen eine zentrale Rolle, um den Anlageerfolg zu messen. Die Risikobereinigung erfolgt in dieser Untersuchung mithilfe der Sortino Ratio, die eine Modifikation der Sharp Ratio darstellt. Hierbei werden bei der Berechnung der Volatilität (im Nenner) nur die negativen Renditen mit einbezogen. Die Risikoberechnung ausschließlich auf Basis von negativen Renditen wird im Allgemeinen mit der Kennzahl Downside Risk ausgedrückt. Zusammenfassend stellt sich die Sortino Ratio formal wie folgt dar: (Aktienrendite-Risikoloser Zinssatz) Sortino Ratio = (Downside Risk) Empirische Ergebnisse Wie aus der Studie hervorgeht, konnten Anleger in der Vergangenheit im Wahljahr die durchschnittlich höchste Rendite von 6,69 Prozent p. a. bei einem optimalen Rendite-Risiko-Verhältnis gemäß der Sortino-Ratio (2,35) erzielen. Versprechen der Präsidentschaftskandidaten vor der Wahl scheinen den Aktienmarkt zu beflügeln und die Kurse zum Steigen zu bringen. Von den vier Jahren des US- Präsidentschaftszyklus fällt das Nachwahljahr mit der geringsten Rendite (1,00 Prozent p. a.) und der niedrigsten Sortino-Ratio (0,32) eindeutig aus der Reihe. Nach der Wahl scheint also Ernüchterung durch unpopuläre Entscheidungen des neu gewählten Präsidenten einzutreten, was belastend auf die Kurse wirkt. Auch wenn die Renditen im Wahljahr im Durchschnitt am höchsten ausfallen, deutet der T-Test darauf hin, dass die Unterschiede der Renditen zum Mittel- und Vorwahljahr schwach signifikant sind. Der Renditeunterschied zwischen Wahljahr und Vorwahljahr sind nur zu 18,3 Prozent wahrscheinlich, die Renditen des Mittelwahljahrs unterscheiden sich mit 62,9 Prozent Wahrscheinlichkeit, also schwach signifikant. Nur die Renditen der Nachwahljahre sind signifikant geringer (97,7 Prozent Wahrscheinlichkeit). Ein weiterer Beleg dafür, dass sich das Wahljahr, Vor- und Mittelwahljahr kaum unterscheiden, verrät der Median. Der ist im Gegensatz zum Durchschnitt weniger anfällig für Ausreißer und extreme Renditen. Daher liefert der Median einen wichtigen Wert, wie sich die Rendite unter „normalen“ Umständen verhält. Unter dieser Betrachtung der Renditen stellt sich das Vorwahljahr mit einem Median von 5,75 Prozent als stärkstes Aktienjahr dar, gefolgt von Wahljahr (5,12 Prozent) und Mittelwahljahr (5,06 Prozent). Der Median des Nachwahljahrs liegt bei 2,48 Prozent und bestätigt die Schwäche des Jahrs nach der Wahl. Die Differenzen der Renditen dieser drei Jahre sind viel geringer und untermauern den T-Test. Daher lässt sich aus der Studie keine effiziente Handlungsempfehlung ableiten, die in den einzelnen Jahren zur Verbesserung der Rendite oder des Risikos betragen könnten. Analyse des Halloween-Effekts Für die Analyse des Halloween-Effekts im US- Wahlzyklus werden die Monatsrenditen in Wintermonate (November bis April) und Sommermonate (Mai bis Oktober) zusammengefasst und miteinander verglichen. Die Kalenderanomalie „Sell in may“ bzw. die Saisonalität wird als „wahr“ bezeichnet, wenn die Rendite in den Wintermonaten höher ist als in den Sommermonaten. Hierbei lassen sich statistisch signifikante Renditeunterschiede feststellen. Mit Ausnahme des Nachwahljahrs sind die Renditen in den Wintermonaten im Durchschnitt höher als in den Sommermonaten und weisen zudem ein bessere Rendite- Risiko-Verhältnis auf. ÿ 2 Ein Halloween-Effekt liegt demnach in drei der vier Jahre vor. Der T-Test bestätigt vor allem die Signifikanz des Halloween-Effekts im Vorwahljahr und Mittelwahljahr. Wird die Häufigkeit des Halloween-Effekts in den einzelnen Jahren des Wahlzyklus betrachtet, stechen insbesondere das Vorwahljahr und das Wahljahr selbst heraus. Im Vorwahljahr fand der Halloween-Effekt in 70 Prozent aller Beobachtungen statt, im Wahljahr waren es 66 Prozent. Im Mittel- und im Nachwahljahr ist die Anzahl der besseren Winter- bzw. Sommermonate ausgeglichen. Tritt allerdings der Halloween-Effekt ein, so sind die Renditen statistisch gesehen höher als in den Jahren, in denen die Sommermonate besser verlaufen. In der Gesamtheit des Beobachtungszeitraums von 1792 bis 2019 lag der Halloween-Effekt in knapp 60 Prozent der Fälle vor. Implikationen für Vermögensverwalter und Fondsmanager Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung liefern wertvolle Hinweise für Vermögensverwalter und die Fondsindustrie im Hinblick auf die taktische Asset-Allokation. In Bezug auf den US-Präsidentschaftszyklus lassen sich nur begrenzte Handlungsemp- 22 04 // 2020

MARKT 2 | Der Halloween-Effekt im US-Wahlzyklus im Jahr 1927 bis 2019 Halloween-Effekt R 11. April DSR 11-4 SR 11-4 R 5 - 10 DSR 5 - 10 SR 5 - 10 p-Value N Wahljahr 4,12 % 2,68 % 1,54 2,56 % 2,99 % 0,86 61,90 % 342 Vorwahljahr 4,77 % 2,99 % 1,6 1,36 % 2,53 % 0,54 96,81 % 342 Mittelwahljahr 2,99 % 1,76 % 1,7 1,57 % 3,12 % 0,5 62,99 % 342 Nachwahljahr 0,22 % 2,96 % 0,07 0,78 % 3,21 % 0,24 24,97 % 342 Legende R = durchschnittliche Rendite DSR = Downside Risk SR = Sortino Ratio p-Value = Wahrscheinlichkeitswert N = Anzahl der Beobachtungen fehlungen für die Praxis ableiten. Das Wahljahr, Vor- und Mittelwahljahr zeigen keine signifikanten Renditeunterschiede. Die Ergebnisse legen jedoch nahe, in Nachwahljahren eine größere Vorsicht bezüglich Aktienengagements walten zu lassen, da sich dieses Jahr in der Vergangenheit als wenig rentabel gezeigt hat. Eine Empfehlung kann daher sein, im Nachwahljahr das Risikomanagement vorsichtiger zu gestalten, um sich vor größeren Kursschwächen zu schützen. Während die US-Präsidentschaftswahl einen schwer kalkulierbaren Einfluss auf die Kursentwicklung hat und damit eine geringe Rolle bei der Anlageentscheidung spielen sollte, sieht dies im Hinblick auf den „Sell in may“- Effekt anders aus. Da die Wintermonate üblicherweise signifikant besser verlaufen als die Sommermonate, sollten Fonds- oder Vermögensverwalter, die eine saisonale Anlagestrategie verfolgen, im Nachwahljahr das Risikomanagement durch eine zusätzliche Komponente ergänzen. Da nur 47 Prozent aller Nachwahljahre mit einem „Sell in may“- oder Halloween-Effekt verlaufen, gilt es die Mehrheit der nicht saisonalen Nachwahljahre zu optimieren. Eine Möglichkeit, im Nachwahljahr das Risikomanagement zu verfeinern, ist mittels technischer Analyse. Dies soll mit einer Simulation unter Realbedingungen überprüft werden. Simulation der Halloween-Strategie im US-Wahlzyklus Um die wissenschaftliche Analyse der Renditen im US-Wahlzyklus in der praktischen Anwendung zu testen, wurden zwei Anlagestrategien mit einer speziellen Software für Fondsmanager (Captimizer) überprüft: Einmal die herkömmliche „On Halloween buy, but sell in july“-Strategie, und zweitens eine kompliziertere Variante. Diese berücksichtigt die Ergebnisse der obigen Studie und setzt in den Wahl-, Vorwahl- und Mittelwahljahren die „On Halloween buy, but sell in july“-Strategie um, wendet aber zusätzlich in den Nachwahljahren die 200-Tageslinie als Verkaufssignal zwischen Januar bis Juli an, um vorzeitig den Aktienmarkt zu verlassen. Auch im Nachwahljahr wurden an Halloween wieder Aktien gekauft. Als Aktienmarkt und Benchmark dient der S&P 500 aus den Jahren 1970 bis 2019. Transaktionskosten wurden berücksichtigt. Im Backward-Test wurde bewusst der effizientere Juli als Ausstiegsmonat herangezogen. Das Ergebnis: Die erste Strategie erzielte in den 50 Jahren des Beobachtungszeitraums eine Rendite von 9,15 Prozent p. a., das sind 1,86 Prozent pro Jahr Überrendite gegenüber der Benchmark dem S&P 500. Die zweite Strategie mit der 200-Tageslinie im Nachwahljahr als Risikomanagement rentierte mit 9,57 Prozent p. a. und erzielte eine Outperformance zur Benchmark von 2,2 Prozent und eine Outperformance von 0,46 Prozent p. a. zur saisonalen Anlagestrategie ohne Risikominimierung im Nachwahljahr. Während die Benchmark eine Volatilität von 15 Prozent zeigte, konnten beide Strategien mit 11,27 und 10,66 Prozent Volatilität das Risiko minimieren. Dadurch ergibt sich für die „Sell in july“- Strategie ohne US-Wahlzyklus eine Sharpe Ratio von 0,81 und ein Sortino Ratio von 1,55. Die gleiche Strategie inklusive des US-Wahlzyklus erreichte eine Sharpe Ratio von 0,90 und eine Sortino Ratio von 1,98. Die Benchmark der S&P 500 als Buy-and-Hold-Strategie hatte im Vergleich eine Sharpe Ratio von 0,49 und eine Sortino Ratio von 0,95. Rendite- und Risikokennzahlen weisen darauf hin, dass saisonale Anlagestrategien eine effiziente Möglichkeit sind zu investieren und dass ein Risikomanagement im Nachwahljahr vorteilhaft ist. FAZIT Der US-Präsidentschaftszyklus ist im Portfoliomanagement zwar kein sicherer Faktor für die Steuerung der Aktienquote, hat aber einen Einfluss auf Aktien, der eine gewisse Beachtung verdient. Für eine klare Handlungsempfehlung sind die zeitlichen Schwankungen und die Streuung zu groß. Hinzu kommt: Ein Präsident, der wiedergewählt werden kann, hat größeren Einfluss auf die Börse als ein Kandidat oder ein Präsident in der zweiten Amtsperiode. Die Saisonalität an den Aktienbörsen ist ausreichend häufig und ausgeprägt genug, um diese in eine Anlagestrategie oder ins Risikomanagement einzubeziehen. Der Erfolg einer „Sell in may“- oder besser „Sell in summer“-Strategie kann durch ein erhöhtes Risikomanagement im US-Nachwahljahr verbessert werden. Um eine Handelsstrategie erfolgreich um zusetzten, sollte neben dem Timing und der technischen Analyse ein Augenmerk auf der strategischen Allokation und den fundamentalen Aspekten liegen. Autor Thomas Hupp ist spezialisiert auf saisonale Handelsstrategien, Berater für institutionelle und private Anleger sowie Lehrbeauftragter für Investmentfonds an der Dualen Hochschule Baden-Württemberg. 1 Vgl. Timo Defren / Thomas Hupp: „Risikoadjustierte Überrenditen dank des Halloween-Effekts?” in „die bank“ 11.2016. 04 // 2020 23

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