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die bank 12 // 2016

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó BETRIEBSWIRTSCHAFT

ó BETRIEBSWIRTSCHAFT schwer beeinträchtigt wird, ist noch keine Lösung in Sicht. Das neue Wahlgesetz, das durch das Referendum zur Verfassungsreform bestätigt werden und der Partei mit den meisten Stimmen zusätzliche Sitze verschaffen wird, ist so ausgelegt, dass es die PD begünstigt. Jedoch könnte dieser Schuss bei den nächsten allgemeinen Wahlen 2018 für Renzis Partei nach hinten losgehen. So hat sich die Fünf-Sterne- Bewegung auf nationaler Ebene als stärkste politische Kraft etabliert und dürfte durch das neue Gesetz im Parlament noch stärker repräsentiert werden. Immigrations- und EU-feindliche Welle in Europa In Österreich ist mit einem zunehmenden Einfluss von Norbert Hofer von der EU-skeptischen und immigrationsfeindlichen FPÖ zu rechnen. Als Ursache des tief empfundenen Anti-Establishment- Gefühls vieler Österreicher gilt die Flüchtlingskrise. Ausgedrückt in Prozent der Bevölkerung hatte Österreich einen Flüchtlingsstrom zu bewältigen, der hinsichtlich Stärke und Geschwindigkeit mit Basispunkte 2 CDS nach Land, Zeitraum 2004-2016 450 400 350 300 250 200 150 100 50 – Griechenlandkrise Deutschland vergleichbar ist. Diese Problematik bewegt auch die Niederländer in hohem Maß. Im Frühjahr 2017 stehen in den Niederlanden Parlamentswahlen an. Den jüngsten Umfragen zufolge könnte die nationalistische und ausländerfeindliche PVV-Partei die Wahlen gewinnen, sodass ihr Führer Geert Wilders eine Koalitionsregierung vorschlagen dürfte. Wie in Österreich gilt als Hauptgrund für die rasant zunehmende Beliebtheit der PVV die europäische Flüchtlingskrise. In Frankreich wird erwartet, dass der immigrations- und EU-feindliche Front National die erste Runde der Präsidentschaftswahlen im kommenden Frühjahr problemlos schaffen wird. Obwohl damit gerechnet wird, dass Marine Le Pen in der zweiten Runde dem Kandidaten der republikanischen Mitte-Rechts- Partei (LR, Les Républicains) unterliegen wird, könnte ihre Partei rund 60 Sitze im Parlament erobern und damit verhindern, dass der nächste Präsident die absolute Mehrheit in der Nationalversammlung erlangt. Aufgrund fehlender Abgeordnetenmandate könnte die LR-Partei zu einem politischen Kurs gezwungen 01.04 06.04 11.04 04.05 09.05 02.06 07.06 12.06 05.07 10.07 03.08 08.08 01.09 06.09 11.09 04.10 09.10 02.11 07.11 12.11 05.12 10.12 03.13 08.13 01.14 06.14 11.14 04.15 09.15 02.16 07.16 United States Europa UK Quelle: Bloomberg, Berechnungen von Unigestion. „Europa“ ist der durchschnittliche CDS für Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Österreich, Portugal und Spanien. Europakrise Brexit-Votum sein, der entweder dem Front National oder den Linken zusagt. Dies könnte den Gesetzgebungsprozess erheblich erschweren. In Deutschland sind für September 2017 Bundestagswahlen angesetzt. Eine mögliche Spaltung zwischen der CDU und ihrer bayrischen Schwesterpartei CSU aufgrund konträrer Meinungen zum Thema Einwanderung sowie die zunehmende Beliebtheit der EU- und einwanderungsfeindlichen AfD und der populistischen Partei Die Linke könnten die derzeitige große Koalition aus CDU und SPD die absolute Mehrheit im Bundestag kosten. Damit könnte Deutschland dem Club der EU-Länder beitreten, in denen politisches Tauziehen herrscht. Long-Positionen in Volatilität als Stoßdämpfer Das Brexit-Votum verursachte an den Finanzmärkten zunächst ein spürbares Beben, gefolgt von einer raschen Erholung mit der Währung als einziger Ausnahme. Die längerfristigen Folgen sind schwieriger zu prognostizieren und haben sich in den Preisen der meisten Finanzaktiva, die üblicherweise zur Absicherung von Risiken dienen, bislang kaum niedergeschlagen. Politische Unsicherheit ist somit für die Märkte nicht problematisch, weil sie mit Veränderungen einhergeht, sondern weil Veränderungen häufig eine Phase der Unsicherheit vorausgeht. Die kurzfristigen Auswirkungen auf die Märkte sind je nach den globalen Folgen dieses politischen Risikos unterschiedlich stark. Jedoch sind sie in den meisten Fällen überschaubar und von kurzer Dauer – zumindest bislang. Bei potenziellen Absicherungen gegen politische Risiken denken Investoren typischerweise an Gold, Devisen, Aktienvolatilität, Anleihen und den US-Dollar. Die durchschnittliche Entwicklung einen Monat vor bis einen Monat nach jeder der letzten sechs US-Wahlen hat jedoch gezeigt, dass im Durchschnitt die 42 diebank 12.2016

BETRIEBSWIRTSCHAFT ó 3 Reale Wechselkursvolatilitäten, Zeitraum 2001-2016 35 30 25 20 15 10 5 – 01.01 08.01 03.02 10.02 05.03 12.03 07.04 02.05 09.05 04.06 11.06 06.07 01.08 08.08 03.09 10.09 05.10 12.10 07.11 02.12 09.12 04.13 11.13 06.14 01.15 08.15 03.16 impliziten Volatilitäten ein zeltförmiges Muster um den Zeitpunkt der US-Wahlen beschreiben und im Monat vor den Wahlen – zusammen mit der Zunahme der Erwartungen – ansteigen, um danach rasch wieder in dem Maß zu sinken, in dem das Ereignis eingepreist oder vorbei ist. Eine ähnliche Beobachtung konnte beim Brexit-Ereignis gemacht werden. Somit wäre eine Long-Position in Volatilität in jedem risikoorientierten Portfolio als Stoßdämpfer sinnvoll. Sichere Anlagen boten im Durchschnitt kaum Schutz. So beschreibt Gold eine umgekehrte Zeltform und verbuchte vor und nach Wahlen jeweils negative Renditen: Für solche vorübergehenden Phasen scheint Volatilität die beste Absicherung darzustellen. Gold erweist sich als ineffizient. Ein Opfer erhöhter politischer Unsicherheit ist häufig die Liquidität. In Extremfällen (wie dem Brexit) kann der Markt in eine Liquiditätsfalle geraten, wie es bei Devisenoptionen auf GBP-denominierte Währungspaare der Fall war, die am Tag des Referendums verfielen. Somit kann sich vor solchen Phasen auch ein Deleveraging auszahlen. United States Europa UK Quelle: Bloomberg, Berechnungen von Unigestion. „Europa“ ist die durchschnittliche reale Wechselkursvolatilität für Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Österreich, Portugal und Spanien. Griechenlandkrise Europakrise Brexit-Votum Reaktion der Märkte Credit Default Swaps (CDS) und Wechselkursvolatilität dienen seit langem als Maßstab für das politische und das Länderrisiko. Wie genau reflektieren sie heute dieses Phänomen? ” 2 und ” 3 zeigen den CDS und die reale Volatilität des Wechselkurses für die USA, Großbritannien sowie eine Reihe von Ländern der Eurozone. Aus beiden Grafiken sind der Ausbruch der Griechenland-Krise und der europäischen Krise 2011 sowie der Ausgang des Brexit-Votums klar ersichtlich. Der Brexit ist in der Wechselkursvolatilität deutlicher zu erkennen als in den CDS-Spreads. Allerdings vermitteln beide Grafiken die gleiche Botschaft: Eine Zunahme des politischen Risikos schlägt sich an den europäischen und US-amerikanischen Märkten kaum nieder. Das politische Risiko ist in beiden Regionen preislich schwer zu quantifizieren, sodass Vorsicht umso angebrachter ist. Der Hauptgrund für diesen augenscheinlichen Mangel an Risikoaversion ist wahrscheinlich der Aktionismus der Zentralbanken: Das erklärte Ziel der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) ist die Eindämmung der Risikoaversion an den Finanzmärkten, was seit 2009 hervorragend gelungen ist. Die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben es geschafft, die Risikoprämie in den vergangenen acht Jahren zu senken, senden jetzt aber Signale für einen geldpolitischen Kurswechsel. Weitere QE-Pakete der EZB und der Fed sind nunmehr eher unwahrscheinlich, sodass das Repricing des politischen Risikos alsbald drastisch ausfallen könnte: Dieses Risiko wird in den kommenden Quartalen mit Sicherheit breiten Raum einnehmen. Fazit Das politische Risiko nimmt zu, aber die Märkte scheinen dem kaum Rechnung zu tragen. Sein Anstieg erklärt sich teilweise durch Fundamentaldaten, die zum Großteil dauerhaft Bestand haben werden: Globalisierung, sinkende Lebensstandards und begrenzter staatlicher Spielraum zu ihrer Beeinflussung, sodass die Verdrossenheit der Bevölkerung wächst. Das anschließende Referendum in Italien ist das nächste Ereignis, auf das Investoren und Risikomanager ihr Augenmerk richten sollten, zumal 2017 eventuell Anti-Establishment-Parteien an die Macht kommen werden. Zur Absicherung dieser Risiken ist der Einsatz von Wechselkurs- und Aktienvolatilität zu empfehlen, da diese Instrumente für derartige Phasen erhöhter Volatilität und des Austrocknens der Liquidität am besten geeignet sind. Voraussetzung für den Erfolg dieser Ansätze ist jedoch, dass das politische Risiko keine langfristigen Verwerfungen an den Märkten, sondern lediglich vorübergehende Schocks erzeugt. ó Autoren: Stéphane Dutu, Jérémy Gatto, Florian Ielpo sind Analysten beim unabhängigen Schweizer Vermögensverwalter Unigestion SA, Genf. 12.2016 diebank 43

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