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die bank 12 // 2016

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó FINANZMARKT

ó FINANZMARKT Systematische Rotation von Aktienfaktoren RENDITEPOTENZIAL IN NULLZINSPHASE Viele institutionelle Anleger stehen vor einem Dilemma. Zum einen leiden sie aufgrund der hohen Abhängigkeit vom Zinsniveau stark unter der derzeitigen Nullzinspolitik der Zentralbanken, zum anderen können sie aus regulatorischen Gründen ihre Aktienquoten nicht beliebig ausbauen. Das hat sie in der Vergangenheit immer wieder dazu gezwungen, prozyklisch zu handeln: Die Aktienquote musste in der Nähe der Tiefststände des Baissemarkts reduziert und konnte erst in der darauffolgenden Erholung langsam wieder erhöht werden. Der vorliegende Beitrag zeigt auf, wie sich bei gegebener Aktienquote durch Einsatz und Rotation systematischer Renditestrategien der Drawdown reduzieren und zusätzliches Renditepotenzial erwirtschaften lässt. Dietmar Peetz | Daniel Schmitt Keywords: Risikoprämien, institutionelle Investoren, Portfoliomanagement Mit der letzten Finanzmarktkrise von 2008/2009 und den damit zusammenhängenden Aktienkursverlusten stieg nicht nur der Bedarf an Transparenz, sondern auch der Wunsch nach konsistenten, krisenstabilen Renditen. Einige Anleger besannen sich darauf, dass es in der akademischen Literatur zahlreiche gut dokumentierte und empirisch gut belegte Aktienfaktoren gibt, die sich für die Generierung von Zusatzrenditen heranziehen lassen. Bereits Haugen und Baker (1991) zeigten, dass US-Aktien mit geringer Volatilität die auf Marktkapitalisierung basierende Benchmark von 1972 bis 1989 outperformten. Als Erklärung werden unter anderem ein für viele Marktteilnehmer begrenzter Zugang zu Leverage 1 sowie der Lotterieeffekt ins Feld geführt. Der MSCI Minimum Volatility Index reflektiert die Renditen des Portfolios mit minimaler Volatilität gemäß dem Faktormodell von MSCI Barra (Fokussierung auf Aktien mit geringem titelspezifischen Risiko) und weist in der langfristigen Betrachtung ein tieferes Beta und eine geringere Volatilität auf als der marktkapitalisierungsgewichtete Index. Der Value-Faktor wurde durch Graham und Dodd (1934) bekannt. Der Grundgedanke dabei ist, fundamental unterbewertete Aktien zu kaufen. Rosenberg, Reid und Lanstein (1985) erkannten einen negativen Zusammenhang zwischen Kurs-Buchwert-Verhältnissen und der durchschnittlichen Rendite. Eine Erklärung hierfür ist die höhere Sensitivität gegenüber dem Wirtschaftszyklus. Der MSCI Value Weighted Index gewichtet seine Aktien nach fundamentalen Kennzahlen wie Buchwert des Eigenkapitals, Umsatz, Cashflow und Gewinn. Dadurch hat der Index ein höheres Exposure in günstig bewerteten und auch kleinkapitalisierten Aktien, was zwar langfristig einen Mehrertrag erwarten lässt, im Umkehrschluss aber auch zu einem aggressiveren Risikoprofil führt. MSCI World Quality Index: Der Qualitätsfaktor wählt solche Titel, die eine höhere Qualität aufweisen als der Marktdurchschnitt. Drei fundamentale Eigenschaften definieren den Qualitätsfaktor: hohe Eigenkapitalrendite, stabiles Gewinnwachstum (gemessen als Standardabweichung des Gewinnwachstums pro Aktie über fünf Jahre) und ein geringer Verschuldungsgrad. Aktienfaktoren Aus dem immer größer werdenden Universum solcher Indizes haben wir beispielhaft den MSCI Minimum Volatility Index, den MSCI Value Weighted Index und den MSCI Quality Index ausgewählt. In der historischen Betrachtung zeigt sich, dass selbst eine gleichgewichtete Kombination der drei Indizes bereits beachtliche Diversifikations- und Performancevorteile gegenüber dem MSCI World (Benchmark) ausweisen konnte. Darüber hinaus kann eine dynamische Rotation dieser Faktoren gemäß der im Markt vorherrschenden Risikoaversion das Chance-/Risiko-Verhältnis weiter verbessern. Quantifizierung der Risikoaversion im Markt Aktienmarktschwankungen sind das Ergebnis sowohl von neuen Marktinformationen als auch von Handelsaktivitäten. So sind etwa risikoaverse Anleger bestrebt, in Krisenzeiten Kursverluste zu vermeiden und Risiken weiter zu redu- 16 diebank 12.2016

FINANZMARKT ó zieren. Die Stärke dieser Marktschwankungen wird oft als Volatilität (Wurzel der Varianz der logarithmischen Renditen) über einen gewissen Zeitraum gemessen. Benutzt man z. B. die logarithmischen Renditen der letzten 21 Tage, spricht man von der realisierten 21-Tage- Volatilität bzw. -Varianz. Es gibt allerdings auch noch eine andere Methode, Volatilität bzw. Varianz zu beobachten. Dabei macht man sich zunutze, dass Optionen – das Recht, einen Basiswert zu einem vorher festgelegten Ausübungspreis zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option) – auch von der im Optionsmarkt erwarteten Schwankungsbreite abhängen. Je höher dann die erwartete Schwankungsbreite, desto höher der Optionspreis, wenn alle anderen Einflussfaktoren unverändert bleiben. Ein etabliertes Beispiel zur Berechnung der im Optionsmarkt implizierten Volatilität ist der CBOE Volatility Index (VIX). Der Index basiert auf dem Konzept eines sogenannten Varianz-Swaps. Der wesentliche Vorteil dieser Methode ist, dass die Berechnung weitgehend modellfrei vorgenommen werden kann. Ein risikoscheuer Aktienanleger hat im Prinzip zwei Möglichkeiten, sich gegen Kursverluste abzusichern: Er kann Aktien verkaufen oder Put-Optionen kaufen. Generell gilt: Je höher die Risikoaversion, desto höher der Wunsch nach Absicherung. Steigt die implizierte Varianz in gleichem Maß wie die realisierte Varianz, ist der Anstieg durch tatsächlich realisierte Schwankungen „gerechtfertigt“. Steigt die implizierte Varianz allerdings stärker als die realisierte, deutet dies auf eine hohe Risikoaversion hin (und umgekehrt). Der Unterschied zwischen implizierten und realisierten Varianzen – in der Literatur z. B. von Bollerslev, Tauchen und Zhou (2009) als „Varianzrisikoprämie (VRP)“ bezeichnet – kann also als objektiver Indikator der Risikoaversion im Markt betrachtet werden. Outperformance durch antizyklisches Verhalten Die Untersuchung des VRP-z-Scores und im Anschluss realisierten Renditen der systematischen Aktienstrategien zeigen in der historischen Untersuchung einen interessanten Zusammenhang. Negative 1 z-Scores des VRP-Indikators korrespondierten im Schnitt mit negativen Renditen für die Strategien in der darauffolgenden Woche. Positive VRP-z-Scores fielen mit positiven Renditen in der darauffolgenden Woche zusammen. Hierin drückt sich auch der eingangs bereits erwähnte Zusammenhang zwischen VRP-Indikator und Renditen in der Folgewoche Mittlere Rendite in der Folgewoche % 3 % 2 % 1 % 0 % -1 % -2 % -3 % -4 % -5 % < -4 < -3 < -2 < -1 -1 < VRP < 1 >1 >2 >3 >4 Rendite Minimum Volatility nächste Woche Rendite MSCI Quality nächste Woche Rendite MSCI Value nächste Woche Quelle: Bloomberg L.P., eigene Berechnungen basierend auf täglichen Daten vom 2. Januar 2001 bis 1. Juli 2016. Die erwartete Rendite ist keine Projektion, Voraussage oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung oder das Erreichen derselben. 2 Renditestatistiken (Zeitraum: 2. Januar 2001 bis 1. Juli 2016) Renditestatistiken VRP Strategie MSCI World Net Return MSCI Strategien (gleichgewichtet) Total Return 156,6 % 86,0 % 136,5 % Return p.a. 6,05 % 3,94 % 5,51 % Volatility 14,1 % 16,5 % 14,6 % Sharpe Ratio 0,49 0,32 0,44 Sortino Ratio 0,62 0,41 0,56 Max Drawdown 50,93 % 57,82 % 53,15 % Tracking Error 3,33 % – 2,63 % Quelle: Bloomberg L.P., eigene Berechnungen basierend auf täglichen Daten vom 2. Januar 2001 bis 1. Juli 2016. Die erwartete Rendite ist keine Projektion, Voraussage oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung oder das Erreichen derselben. 12.2016 diebank 17

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