die bank 11 // 2016

ó FINANZMARKT

ó FINANZMARKT Vermögensverwaltung und Kapitalmarkttheorie ASSET MANAGEMENT Während Vermögensverwalter mit aktiv gemanagten Fonds lukrative Margen erzielen, fragen immer mehr Kunden passiv gemanagte Produkte nach. Wie kommt dieser Kundenwunsch zustande? Welche Empfehlungen bezüglich der Ausgestaltung der Vermögensverwaltung lassen sich aus kapitalmarkttheoretischen Erkenntnissen ableiten? Sollte aus Banksicht in ein aktives Fonds-Management investiert werden, oder sind passiv gemanagte Geldanlagen wie beispielsweise ETFs (Exchange Traded Funds) zu bevorzugen? Diese und verwandte Fragen werden im Folgenden wissenschaftlich fundiert und zugleich praxisbezogen beantwortet. Christiane Goodfellow Keywords: Vermögensverwaltung, Kapitalmarkt, Markteffizienz, Fonds-Performance, ETFs Angesichts der niedrigen Marktzinsen stellen sich immer mehr Anleger die Frage, wie Kaufkraft in die Zukunft gerettet werden kann, ohne dafür erhebliche Risiken einzugehen. Zugleich soll jeder für sein Alter vorsorgen. Vor diesem Hintergrund gewinnt die Vermögensverwaltung an Bedeutung. Deren verwaltetes Vermögen steigt weltweit stetig an. Portfolio Selection und das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Den Ausgangspunkt bildet Markowitz (1952), der erstmalig eine Anlageentscheidung nicht von den Rendite- und Risikoeigenschaften eines Finanzinstrumentes abhängig macht, sondern vielmehr vom Rendite- und Risikobeitrag dieses Finanzinstrumentes zum bereits bestehenden Portfolio eines Investors. Aus dieser Überlegung entsteht ein diversifiziertes Portfolio, in dem die Verluste einiger Portfoliobestandteile (hoffentlich!) von den Gewinnen anderer Portfoliobestandteile ausgeglichen werden. Dabei liegt die Portfoliorendite bei der gewichteten Durchschnittsrendite der einzelnen Renditen der Portfoliobestandteile, während das Portfoliorisiko immer dann geringer ausfällt als der gewichtete Durchschnitt der einzelnen Risiken, wenn die Renditen der Portfoliobestandteile gegenläufig sind. In diesem Fall kompensieren die steigenden Renditen einiger Instrumente die fallenden Renditen der anderen. Im Idealfall können wir die Renditeverläufe – und damit die Aktienkurse – vorhersagen. Wünschenswert ist demnach ein Modell, in das wir bestimmte Eigenschaften beispielsweise einer Aktie eingeben, und das Modell gibt uns die künftige Rendite dieser Aktie verlässlich an. Welche Faktoren sind es, die den künftigen Aktienkurs (und damit die Aktienrendite) festlegen? Im einfachsten Fall ist es genau ein Faktor: Das Marktrisiko. Es erfasst das Ausmaß, in dem die Rendite dieser einen Aktie schwankt, wenn sich die Rendite eines breit gestreuten Marktportfolios ändert und heißt im Modell von Sharpe (1964) Beta. Beta misst das systematische Risiko eines Finanzinstrumentes und ist der einzige Risikofaktor, der im Capital Asset Pricing Model (CAPM) vergütet wird. Dies ist ein einfaches, lineares Modell, das Aktienrenditen vorherzusagen versucht und intuitiv verständlich ist. Es überrascht daher nicht, dass Harry Markowitz und William Sharpe 1990 gemeinsam mit Merton Miller den Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften erhalten haben. Das CAPM in seiner originären Form ist empirisch schwierig zu testen. Dies liegt erstens daran, dass das Marktportfolio im CAPM sehr breit diversifiziert sein muss, d.h. auch Humankapital, Edelmetalle, Rohstoffe, Immobilien usw. in zahlreichen Regionen der Welt enthalten sollte, und Daten dafür kaum beobachtbar sind (Roll (1977)). Zweitens besteht das Joint Hypothesis Problem: Falls die beobachteten Daten vom theoretischen Modell abweichen, ist unklar, ob dies daran liegt, dass das Modell falsch spezifiziert ist oder daran, dass der Markt durch Ineffizienzen vom Modell abweicht, das Modell aber prinzipiell korrekt spezifiziert ist. Aus diesen beiden Gründen sind empirische Tests des CAPM immer schwierig. Trotzdem legt die empirische Evidenz nahe, dass weitere Faktoren ins Modell aufgenommen werden sollten, die den ursprünglich nur einen Risikofaktor ergänzen: Unternehmensgröße, Buchwert-zu- Marktwert-Verhältnis (beides Fama und French (1993)) und der Momentum-Faktor (Carhart (1997)). Auch diese beiden 16 diebank 11.2016

FINANZMARKT ó Modellerweiterungen sind linear und intuitiv plausibel, und sie bilden die Realität akkurater ab als das Ein-Faktor-Modell von Sharpe (1964). Markteffizienz Auf informationseffizienten Märkten sind jederzeit alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Preisen bzw. Kursen enthalten (semistrenge Form der Markteffizienz nach Fama (1970)). Fama (1970) findet dies empirisch bestätigt. Institutionelle Anleger können auf einem solchen Markt nur dann systematisch Überrenditen erzielen, wenn sie Insider-Informationen (Private Information) auswerten. Gelingt dies in der Praxis? Performance von aktiv gemanagten Fonds Die Erfolgsbilanz des aktiven Fonds-Managements ist insgesamt ernüchternd. Im günstigsten Fall erwirtschaften derartige Fonds eine geringe Überrendite, die jedoch nach Abzug von Kosten und Gebühren häufig sogar negativ wird (Malkiel (1995), Jensen (1968)). Selbst wenn dem aktiven Fonds-Management Behavioural- Finance-Strategien zugrunde liegen, gelingt es nicht, den Markt oder einen vergleichbaren Fonds zu schlagen (Goodfellow et al. (2013)). Brinson et al. (1986) sowie Elton et al. (1993) bestätigen diese Erkenntnisse. Lediglich Ippolito (1989) findet Anhaltspunkte dafür, dass Fonds- Manager mit der Auswertung von Insider- Informationen oberhalb der Wertpapiermarktlinie im CAPM liegen; allerdings verdienen sie damit gerade ihre Gebühren. Aus Kundensicht kann dies nicht überzeugen. Passives Fonds-Management Eine Alternative bilden hier passiv gemanagte Fonds, die üblicherweise einen breit gestreuten Index nachbilden und damit in ihrer originären Form das Marktportfolio im CAPM sein wollen. Durch die passive Anlagestrategie, mit der im Fonds nur dann umgeschichtet wird, wenn es Veränderungen in der Index-Zusammensetzung gibt, den der Fonds nachbildet, entstehen wesentlich geringere Handelskosten und keine Kosten durch Aktienbzw. Unternehmensanalyse im Fonds. Der Markt für passiv gemanagte Fonds ist recht breit und hält für nahezu jeden Risikoappetit einen passenden Fonds bereit. Besonders hervorzuheben sind hier die börsengehandelten ETFs. Diese verbinden Diversifikation mit niedrigen Kosten (Meyer zu Drewer (2016)) und sind daher ein Paradebeispiel für gelungenes passives Fonds-Management. Moderne Vermögensverwaltung mit Core-Satellite-Ansatz Während für den Vermögensverwalter das aktive Fonds-Management durchaus lukrativ ist, fragen Kunden aus den genannten Gründen vermehrt passiv gemanagte Produkte nach. Letztere erfordern auf Kundenseite weniger fundierte Kenntnisse zum Produkt bzw. persönliche Beratung durch die Bank. Dadurch bieten sich diese passiven Produkte für Internet- Banking regelrecht an. Für die Bank entsteht dadurch Druck, auch passive Produkte anzubieten, um das Abwandern bestehender Kunden zu preiswerten Internet-Anbietern zu verhindern und evtl. sogar Neukunden für passive Produkte zu gewinnen. Dieser Entwicklung weg vom lukrativen aktiven Fonds-Management sind vor allem zwei Perspektiven entgegenzusetzen: Erstens handelt es sich nicht nur um den Verlust von aktiv gemanagten Kundengeldern, sondern zugleich um einen Zuwachs an passiv gemanagten Assets von bestehenden und neuen Kunden. Und zweitens sollte einer neu aufgestellten Vermögensverwaltung ein Core-Satellite- Ansatz zugrunde gelegt werden. Hierbei teilen sich die verwalteten Vermögen einerseits in eine breit gestreute Kerninvestition (Core), die relativ sicher eine gewisse Grundrendite erwirtschaftet, und andererseits in mehrere kleinere Einzelinvestitionen (Satellites) mit höherem Risiko aber auch höherer erwarteter Rendite. Während der Core passiv gemanagt wird, unterliegen die Satellites einem aktiven Fonds-Management. Dies kann auf weniger effizienten Märkten, beispielsweise in emerging economies, durchaus profitabel sein. Damit reduziert sich zwar auf den ersten Blick und unter sonst gleichen Bedingungen das aktiv verwaltete Volumen, es wird aber weiterhin aktives Fonds-Management nachgefragt – und dies hoffentlich auch von Neukunden. Fazit Insgesamt ist festzustellen, dass die Kapitalmarkttheorie in den vergangenen 50 Jahren in Theorie und Empirie zu dem Schluss gekommen ist, dass Geldanlagen zwar in diversifizierte Portfolios getätigt werden sollten, dass jedoch aktives Fonds-Management auf informationseffizienten Märkten die Kosten von Recherche und häufigem Umschichten nicht verdienen kann. Daraus wird die Empfehlung für passives Fonds-Management abgeleitet. Aus Bankperspektive scheint dies auf den ersten Blick der Verlust von lukrativen Margen mit aktivem Fonds- Management zu bedeuten. Tatsächlich kann der Vermögensverwalter jedoch mit einer modernen Core-Satellite-Strategie weiterhin aktives Fonds-Management verkaufen und damit auch künftig Neukunden akquirieren. ó Autorin: Christiane Goodfellow ist Professorin am Fachbereich Wirtschaft der Jade Hochschule in Wilhelmshaven. Die vollständige Literaturliste mit den bibliografischen Nachweisen zu den im Text angeführten Publikationen erhalten Sie auf Anfrage von der Redaktion. Bitte senden Sie hierfür eine E-Mail an: die-bank@bank-verlag.de. 11.2016 diebank 17