die bank 10 // 2018

REGULIERUNG REFORM DER

REGULIERUNG REFORM DER REFERENZZINSSÄTZE Das Fundament der Zinsmärkte wird neu gestaltet Derzeit referenzieren über 350 Bio. US-$ an Finanzprodukten allein auf den LIBOR. Die IBOR-Reform ist damit eine der größten Veränderungen im Kapitalmarkt seit der Einführung des Euros. Es ist davon auszugehen, dass das System von LIBOR und EURIBOR in den kommenden Jahren durch eine Familie sogenannter risikofreier Zinssätze abgelöst wird. Bereits jetzt ist absehbar, dass die Transition zu erheblichen und teils unerwarteten Implikationen führt, auf die Banken vorbereitet sein müssen. Mit den 2013 durch die IOSCO veröffentlichten Principles for Financial Benchmarks hat die regulatorische Aufarbeitung des LIBOR-Skandals begonnen. Die EU hat diese in Europäisches Recht überführt (EU BMR bzw. EU 2016/1011) und eine Frist bis 2020 gesetzt, wonach für Neugeschäft nur noch genehmigte Referenzzinssätze verwendet werden dürfen. Klar ist, dass EONIA (Euro OverNight Index Average, die Benchmark für kurzfristige unbesicherte Geldmarktkredite im Euroraum) nicht reformiert wird und somit abgelöst werden muss. Auch EURIBOR (Euro InterBank Offered Rate, der Referenzzinssatz für Termingelder im Interbankengeschäft) und LIBOR (London Interbank Offered Rate, der Referenzzinssatz, der u. a. als Berechnungsgrundlage von Kreditzinsen verwendet wird) sind in ihrer bisherigen Form nicht mit den neuen Anforderungen konform. Deshalb arbeiten die Benchmark-Administratoren an Lösungen für heutige IBOR-Sätze sowie an geeigneten Nachfolgern. Die nötigen Reformen werden über die nächsten Jahre signifikanten Einfluss auf Märkte und Marktteilnehmer nehmen. Bereits zum jetzigen Zeitpunkt ist absehbar, dass die Bereiche Kundengeschäft, Treasury, Operations und IT hiervon in besonderem Maß betroffen sein werden. Insbesondere in diesen Bereichen kann der Übergang mit erheblichen Kosten und Risiken verbunden sein. Ablösung von EONIA Kurzfristig steht insbesondere die EONIA-Ablösung im Fokus. Dieser Zinssatz ist die Diskontierungsbasis sowie Verzinsungsbasis für Sicherheiten zahlreicher Finanzprodukte. Damit ist direkt und indirekt eine sehr hohe Zahl von Geschäften und Kontrahenten von der Ablösung bis Ende 2019 betroffen. Nach der initialen Testphase eines verbesserten EONIA hat das European Money Markets Institute (EMMI) festgestellt, dass EONIA nicht IOSCO-konform reformiert werden kann. Die EU Benchmark Regulation (BMR) fordert ab 2020 IOSCO-konforme Benchmarks, wodurch ein Referenzieren auf EONIA nach 2020 nicht mehr möglich ist. Damit ist EONIA die erste große Benchmark, die eingestellt wird. Die EZB-Arbeitsgruppe „Working Group on Risk-free Rates“ hat eine Auswahl der Overnight Risk Free Rate (RFR) erarbeitet. Zur Auswahl standen ESTER, GC Pooling Deferred (STOXX / Deutsche Börse) und RepoFunds Rate (NEX Data / CME). Im Fall von ESTER (Euro Short-Term Rate) handelt es sich um den kurzfristigen risikofreien Zinssatz für den Euroraum, der von der EZB veröffentlicht wird. GC Pooling Deferred und RepoFundsRate, gestellt von STOXX / Deutsche Börse und NEX Data / CME, sind im Gegensatz zu ESTER bereits produktiv. Aus der Konsultation der EZB, die am 13. September endete, ergab sich, dass ein Großteil der Marktteilnehmer ESTER als geeigneten EONIA-Nachfolger betrachtet. Gründe dafür sind die unbesicherte Natur, die Berechnungsmethodik, eine geringe Volatilität, fehlende Lizenzgebühren sowie die Administration durch die EZB. Die Arbeitsgruppe hat daraufhin ESTER als Nachfolger des EONIA empfohlen. Da EONIA und ESTER historisch betrachtet einen Spread von ca. 9 bis 10 Basispunkten haben, wird die Entwicklung in den nächsten Monaten sehr interessant. Weiterentwicklung der IBORs Nach EU BMR müssen LIBOR und EURIBOR bis 2020 reformiert werden, da neue Geschäfte dann nicht mehr auf die jetzigen Benchmarks referenzieren dürfen. Deshalb sollen beide kurzfristig angepasst werden, um mit den IOSCO-Prinzipien konform zu sein. Da die den IBORs zugrunde liegenden Geldmärkte keine ausreichende Liquidität für einen robusten Fixingprozess auf Basis realer Transaktionen aufweisen, sind neue Methoden erforderlich (Evolved IBOR). Aktuell ist offen, ob es gelingen wird, geeignete Methoden zu implementieren. Die ICE Benchmark Administration (IBA) ist der Überzeugung, den LIBOR regelkonform weiterentwickeln zu können, wobei die britische Finanzmarktaufsichtsbehörde FCA als regulierende Behörde diesen reformierten LIBOR noch genehmigen muss. EMMI hat den entwickelten Hybrid EURIBOR unter realen Marktbedingungen von Mai bis August bereits eingehend getestet. Die Ergebnisse dieser Testphase lagen bis zum Redaktionsschluss noch nicht vor, allerdings 56 10 // 2018

REGULIERUNG wird allgemein davon ausgegangen, dass der EURIBOR ebenfalls regelkonform reformiert werden kann. Zusätzlich steht die Frage im Raum, ob Banken weiter an der Quotierung teilnehmen und ob Instrumente mit diesen Referenzzinssätzen mittelfristig weiter liquide gehandelt werden. Der EURIBOR-/LIBOR-Ermittlungsprozess, der bislang nicht auf realen Transaktionen basiert, wurde in der Vergangenheit von teilnehmenden Banken manipuliert. Deshalb muss die Ermittlung künftig auf der Basis realer Transaktionen, übereinstimmend mit dem IOSCO-Prinzip 7, erfolgen. Diese Bestimmungsmethode muss auch bei niedrigen oder fehlenden Transaktionsvolumina qualitative und integre Werte liefern, denn gerade ein niedriges Transaktionsvolumen macht eine Benchmark anfällig für Manipulationen. In Übereinstimmung mit dem IOSCO- Prinzip 8 können Benchmarks eine Hierarchie von Daten nutzen, um die Bestimmung der Zinssätze zu unterstützen. Dadurch können im Fall fehlender Volumina auch verwandte Transaktionen und Daten, die aus Transaktionen abgeleitet werden, verwendet werden. Die Benchmark-Administratoren IBA (für den LIBOR) und EMMI (für den EURI- BOR) beschreiben ihren Bestimmungsprozess als Wasserfallmodell. Die Ermittlung erfolgt in drei Stufen: Z Level 1: Bestimmung basierend auf realen Transaktionen Z Level 2: Bestimmung basierend auf interoder extrapolierten Transaktionen, historischen Daten etc. Z Level 3: Bestimmung basierend auf Expertenmeinungen (Umfrage) Die Frage ist, wie robust diese Wasserfallmodelle sind. IBA hat mit dem ICE-LIBOR Evolution Report vom 25. April 2018 Daten einer Testphase des neuen Wasserfallmodells veröffentlicht. In dieser Phase wurden 75 Prozent aller Fixings für US-Dollar (US-$) auf Basis von Level 3-Expertenschätzungen ermittelt. Für britische Pfund (GBP) und Euro waren 10 // 2018 57