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die bank 10 // 2015

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

venzkapitalanforderungen

venzkapitalanforderungen als wesentlicher Engpass und Strukturierungstreiber erweisen. Die Berechnung der konkreten Höhe der Solvenzkapitalanforderung eines Versicherers erfolgt durch Aggregation der Kapitalanforderungen für sämtliche Markt-, Forderungsausfall- und versicherungstechnischen Risiken, denen der Versicherer ausgesetzt ist, wobei u. a. Korrelations- und Diversifikationseffekte zwischen den Teilrisiken mit zu berücksichtigen sind. Für Zwecke dieser Berechnung sind u. a. die Kapitalanlagen des Versicherers – je nach individuellem Risikogehalt – den in der Delegierten Verordnung beschriebenen Risikomodulen zuzuordnen. Dabei wird, je nach Risikomodul, mithilfe vorgegebener Risikobzw. Stressfaktoren ein entsprechender Marktschock modelliert. Beispielsweise wird angenommen, dass ein Aktienwert um 39 Prozent absinkt. Der Stressfaktor entspricht – vereinfacht formuliert – der erforderlichen Kapitalunterlegung für das jeweilige Investment (ohne Berücksichtigung von Korrelations- und Diversifikationsfaktoren). Für die Mehrzahl der deutschen Versicherer, die ihre Solvenzkapitalanforderung mithilfe der Standardformel berechnen wird, werden insoweit insbesondere die für Verbriefungspositionen relevanten Anforderungen des Spread-Risiko-Submoduls relevant werden. Das Spread-Risiko-Submodul bildet die Marktwertschwankungen aufgrund der Veränderungen des spezifischen Kredit-Spreads ab und erfasst diejenigen Kapitalanlagen, die sensitiv gegenüber derartigen Marktwertschwankungen sind, d. h. Anleihen und Kredite, Kreditderivate und Verbriefungspositionen. Verbriefungen im Sinne der Solvenzkapitalanforderungen Die Delegierte Verordnung verweist auf den Verbriefungsbegriff der CRR, der insbesondere voraussetzt, dass das mit einer Risikoposition oder einem Pool von Risikopositionen verbundene Kreditrisiko in Tranchen unterteilt wird. Die EU-Kommission hat in der Delegierten Verordnung hierzu eine Ausnahme postuliert: Eine Risikoposition, die für ein Geschäft oder eine Struktur eine direkte Zahlungsverpflichtung aus der Finanzierung oder dem Betrieb von Sachanlagen schafft, sollte nicht als Risikoposition in einer Verbriefung gelten, selbst wenn die Zahlungsverpflichtungen aufgrund des Geschäfts oder der Struktur unterschiedlichen Rang haben. Zielsetzung ist dabei, Langfristinvestitionen in die europäische Infrastruktur durch Versicherungsunternehmen zu fördern, sodass Infrastruktur Project Bonds als Unternehmensanleihen und nicht als Verbriefungen behandelt werden, selbst wenn das Kreditrisiko tranchiert ist (vgl. Frequently Asked Questions zu Solvency II, 12. Januar 2015). Im Übrigen unterscheidet die Delegierte Verordnung hinsichtlich der Höhe der zu erfüllenden Solvenzkapitalanforderungen zwischen hochqualitativen Verbriefungen (sog. Typ-1-Verbriefungen) und sog. Typ-2-Verbriefungen. Typ-1-Verbriefungen Die Anforderungen an Typ-1-Verbriefungen stimmen größtenteils mit den Anforderungen der für Zwecke der Bankenaufsicht formulierten Liquidity Coverage Ratio an sog. Level-2B-Securitisations unter der CRR überein. Ein wesentlicher Unterschied zwischen den Anforderungen für die Liquidity Coverage Ratio und den Anforderungen der Delegierten Verordnung ist allerdings die Ausweitung der zugelassenen Ratingstufen bis auf Bonitätseinstufung 3 (dies entspricht grundsätzlich Ratings bis einschließlich BBB-) für die Typ-1-Verbriefungen, was den Spielraum für Versicherungsinvestoren im Rahmen von Solvency II gegenüber den Kreditinstituten im Hinblick auf die Liquidity Coverage Ratio etwas erweitert. Typ-1-Verbriefungen sind – sehr vereinfacht dargestellt – alle Transaktionen, die insbesondere die folgenden Voraussetzungen erfüllen: ó Mindestrating (Bonitätseinstufung von mindestens 3); ó Listing an einem regulierten Markt; ó keine Nachrangigkeit der Verbriefungspositionen; ó Veräußerung der unterliegenden Vermögenswerte im Wege eines insolvenzfesten True Sale ohne schwerwiegende Claw-Back-Risiken; ó Pool homogener zugrunde liegender Risikopositionen, wie 1. Hypothekendarlehen für Wohnimmobilien, 2. Darlehen an kleine und mittlere Unternehmen, 3. Kfz-Darlehen und Kfz-Leasing, und 4. Konsumentendarlehen. Typ-2-Verbriefungen Als Typ-2-Verbriefungen werden alle Verbriefungen eingeordnet, die nicht die Kriterien für eine Typ-1-Verbriefung erfüllen, beispielsweise auch synthetische Verbriefungen. An Investments in Typ- 2-Verbriefungen werden deutlich höhere Solvenzkapitalanforderungen (nämlich Risiko- bzw. Stressfaktoren i. H. v. 12,5 bis 100 Prozent) geknüpft als an Typ- 1-Verbriefungen. Versicherungsunternehmen müssen Typ-1-Verbriefungen mit Bonitätseinstufung von 0 (zwei AAA-Ratings bestimmter anerkannter Ratingagenturen) mit 2,1 Prozent pro Jahr modifizierter Duration stressen. Typ-1-Verbriefungen mit einer Bonitätseinstufung bis zu Stufe 3 (dies entspricht grundsätzlich einem externen Rating von BBB-) werden einheitlich mit einem Stressfaktor von drei Prozent pro Jahr modifizierter Duration versehen. Die Einführung der geringeren Solvenzkapitalanforderungen für Typ- 1-Verbriefungen ist grundsätzlich als positiv für den Verbriefungsmarkt zu werten. Allerdings erscheinen Investitionen in Senior-Tranchen von Typ-1-Verbriefungen im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld jedenfalls unter Renditegesichtspunkten tendenziell eher weniger 20 diebank 10.2015

fl Unter Solvency II dürfte die Auswahl der für Versicherungen attraktiven ABS-Investments, die eine gute Rendite bei gleichzeitig niedrigen Solvenzkapitalanforderungen aufweisen, im Niedrigzinsumfeld tendenziell eher begrenzt bleiben. attraktiv. Interessanter dürften Tranchen bzw. Transaktionen aus dem niedrigeren Ratingbereich (beispielsweise Verbriefungen von KMU-Darlehen) für Versicherungsinvestoren sein, sofern sie über eine entsprechend höhere Verzinsung verfügen. Höhere Anforderungen an Ratings Ratings können grundsätzlich nur dann für Verbriefungspositionen berücksichtigt werden, wenn mindestens Ratings von zwei externen Ratingagenturen vorliegen. Ansonsten ist die Solvenzkapitalanforderung so zu berechnen, als läge kein Rating vor. Wie bereits aus dem Kapitalanlagerundschreiben der BaFin (Rundschreiben 4/2011) bekannt, ist bei einem Split-Rating das schlechtere von beiden heranzuziehen. Vereinfacht ausgedrückt werden (1) an eine geratete Typ-1-Verbriefungsposition vergleichsweise niedrige Solvenzkapitalanforderungen gestellt, (2) an eine geratete Typ- 2-Verbriefungsposition im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit gleichem Rating eine vergleichsweis hohe Solvenzkapitalanforderungen gestellt und (3) sämtliche Verbriefungspositionen (Typ- 1-, Typ-2- und Wiederverbriefungen) ohne Rating mit dem schlechtesten Stress- bzw. Risikofaktor in Höhe von 100 Prozent versehen. Fazit Zusammenfassend erscheinen im Hinblick auf Transaktionen, die für Investitionen durch Versicherungsunternehmen ausgestaltet werden sollen, die folgenden Aspekte beachtenswert: Investitionen in Verbriefungen kommen für Versicherungen vor allem dann infrage, wenn zwei externe Ratings vorliegen. Ist dies nicht der Fall, kann eine Struktur ohne Tranchierung, die nicht als Verbriefung einzustufen wäre, ggf. als Unternehmensanleihe für Versicherungen attraktiver sein. Bei der Strukturierung ist insoweit zu berücksichtigen, dass auch im Hinblick auf die Verbriefungsvorschriften nach der Delegierten Verordnung der Grundsatz der wirtschaftlichen Betrachtungsweise (substance over form) gilt. Unter Solvency II dürfte die Auswahl der für Versicherungen attraktiven ABS- Investments, die eine gute Rendite bei gleichzeitig niedrigen Solvenzkapitalanforderungen aufweisen, im Niedrigzinsumfeld tendenziell eher begrenzt bleiben. Gleichzeitig dürften Assetklassen wie beispielsweise Project Bonds an Attraktivität gewinnen. Im Hinblick auf Vermögenswerte, die nicht unter die oben aufgeführten Kriterien der Typ- 1-Verbriefungen fallen, spricht einiges dafür, dass andere Transaktionsformen als Verbriefungen genutzt werden, wie Repackagings oder Asset-basierte Finanzierungen. Dabei sind – neben den Solvenzkapitalanforderungen – in jedem Fall auch die Anforderungen des Prudent-Person- Prinzips hinsichtlich der Sicherheit, Liquidität, Rentabilität und Qualität der Kapitalanlage zu berücksichtigen. ó Autoren: Dr. Frederik Winter ist Partner im Bereich Aufsichtsrecht, Barbara Lauer ist Managing Associate im Bereich Capital Markets bei Linklaters LLP. 10.2015 diebank 21

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