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die bank 10 // 2015

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Verbriefungen als

Verbriefungen als Kapitalanlageprodukte unter Solvency II ASSETKLASSEN Ab dem 1. Januar 2016 werden für die der Versicherungsaufsicht unterliegenden Investorengruppen in weiten Bereichen grundlegend neue Rahmenbedingen gelten. Neben einem umfassend überarbeiteten und ergänzten Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG 2016), mit dem die Solvency-II-Richtlinie (Richtlinie 2009/138/EG) und die Omnibus II-Richtlinie (2014/51/EU) in deutsches Recht umgesetzt werden, ist dabei insbesondere die delegierte Verordnung (EU) 2015/35 der Kommission zur Solvency-II-Richtlinie (Delegierte Verordnung) zu berücksichtigen, die europaweit einheitlich gelten wird. Nach diesen neuen Vorgaben müssen Kapitalanlagen erstmals mit Eigenkapital unterlegt werden. Frederik Winter | Barbara Lauer Keywords: Verbriefung, Versicherungen, Regulierung, Kapitalanlage Parallel zu den fundamentalen Änderungen im Bereich der Solvenzaufsicht werden sich hinsichtlich der Kapitalanlagegrundsätze gegenüber der derzeitigen Rechtslage, die in Deutschland insbesondere durch die zuletzt im März 2015 geänderte Anlageverordnung sowie eine Reihe von Rundschreiben der BaFin geprägt ist, erhebliche Änderungen ergeben. Beides hat Auswirkungen auf die Eignung und Strukturierung von Verbriefungen als Kapitalanlageprodukte für VAG-Anleger. Betroffene Investorengruppen Dabei ist zunächst zu berücksichtigen, dass die neuen Vorgaben, d. h. die Anforderungen an das Solvenzkapital und das sog. Prudent-Person-Prinzip (Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht), nicht einheitlich für sämtliche VAG-Anleger im herkömmlichen Sinne gleichermaßen gelten werden. Das Prudent-Person-Prinzip, das prinzipienbasierte Anforderungen hinsichtlich der Sicherheit, Liquidität, Rentabilität und Qualität der Kapitalanlage vorsieht, wird neben Erst- und Rückversicherungsunternehmen grundsätzlich auch Pensionsfonds und Pensionskassen betreffen. Dabei gelten für kleine Versicherungsunternehmen (u. a. Unternehmen mit jährlich gebuchten Bruttobeitragseinnahmen von bis zu 5 Mio. €) gewisse Besonderheiten, die noch durch eine Rechtsverordnung zu konkretisieren sind. Berufsständische Versorgungswerke fallen zwar nicht in den Anwendungsbereich des VAG, orientieren sich jedoch aufgrund landesrechtlicher Bestimmungen derzeit an der Anlageverordnung. Zwar wird mit dem Inkrafttreten von Solvency II die Anlageverordnung in ihrer aktuell geltenden Fassung aufgehoben, jedoch deutet sich derzeit an, dass die für kleine Versicherungsunternehmen im Bereich der Kapitalanlage zu erlassende Rechtsverordnung auf die geltende Anlageverordnung inhaltlich rekurrieren wird. Vor diesem Hintergrund erscheint es naheliegend, dass die für die Versorgungswerke relevanten Kapitalanlagebestimmungen auf die Vorgaben dieser Verordnung Bezug nehmen werden. Die Solvenzkapitalanforderungen unter Solvency II werden grundsätzlich für alle Erst- und Rückversicherungsunternehmen Geltung beanspruchen, wobei u. a. für kleine Versicherungsunternehmen wiederum Ausnahmen gelten. Von den Solvenzkapitalanforderungen nicht betroffen sind nach derzeitigem Stand Versorgungswerke sowie Pensionsfonds und Pensionskassen. Obwohl Pensionsfonds und -kassen auch unter dem VAG 2016 in den Anwendungsbereich der Versicherungsaufsicht fallen, stehen sie als Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (EbAV) nicht im Fokus der neuen europäischen Regulierung durch Solvency II. Für die EbAV ist eine Überarbeitung der EbAV-Richtlinie (Richtlinie 2003/41/EG) über die Tätigkeiten und die Beaufsichtigung dieser Einrichtungen geplant. Dabei ist derzeit noch nicht abschließend geklärt, welche Solvabilitätsvorgaben in den Entwurf der EbAV II- Richtlinie aufgenommen werden. Auswirkungen des Prudent- Person-Prinzips In materieller Hinsicht besteht eine wesentliche Änderung der neuen Vorgaben unter Solvency II darin, dass die derzeit in der Anlageverordnung vorgegebenen quantitativen Anlagebeschränkungen, d. h. spezifische Mischungs- und Streuungsquoten, mit der Einführung des Prudent-Person-Prinzips entfallen werden. Während Versicherungen und 18 diebank 10.2015

EbAV derzeit beispielsweise nur höchstens 7,5 Prozent des gebundenen Vermögens in Asset Backed Securities und Credit Linked Notes investieren dürfen (Mischungsquote) und maximal bis zu fünf Prozent in Anlagen eines Emittenten (Streuungsquote), wird es künftig keine solchen – starren – Begrenzungen durch externe Vorgaben geben. Dies kann im Einzelfall zu Erleichterungen im Sinne größerer Flexibilität führen, auch wenn der Gesetzgeber klargestellt hat, dass die betroffenen Unternehmen sich im Rahmen ihrer internen Kapitalanlageleitlinien selbst „ausreichende Limite“ aufzuerlegen haben. Letzteres entspricht indes bereits heute weitgehend der Marktpraxis. Von dem Wegfall starrer quantitativer Anlagegrenzen abgesehen, ist derzeit jedoch nicht erkennbar, dass sich aus dem Prudent-Person-Prinzip – und dem damit eng verknüpften Grundsatz der Anlagefreiheit (Art. 133 der der Solvency-II- Richtinie) – für deutsche Versicherer Erleichterungen ergeben werden. Im Gegenteil: In einer Verlautbarung vom 14. Oktober 2014, mit der die BaFin für Zwecke der Solvency-II-Vorbereitungsphase ihre Erwartungen gegenüber den Versicherungsunternehmen zum Prudent-Person- Prinzip konkretisiert hat, wird festgestellt, dass Vermögensanlagen, die den in § 54 Abs. 1 VAG in der derzeit geltenden Fassung aufgeführten Anlagegrundsätzen vollumfänglich entsprechen, grundsätzlich zugleich den Qualitätsanforderungen von Solvency II genügen. Wie aus den zahlreichen Verweisungen der Verlautbarung auf frühere Rundschreiben deutlich wird, wird die BaFin wohl auch unter Solvency II vielfach an den bereits bekannten qualitativen Anlagegrundsätzen festhalten. Es ist allerdings nicht auszuschließen, dass es hier mittel- und langfristig – nicht zuletzt durch Verlautbarungen der EIOPA – zu Änderungen kommt. In Hinblick auf „verbriefte Instrumente“ verweist die BaFin u. a. auf das sog. ABS-Rundschreiben des früheren Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen (Rundschreiben 1/2002 VA) und stellt explizit fest, dass die Anforderungen des Prudent-Person-Prinzips an verbriefte Instrumente über die Vorgaben des ABS-Rundschreibens noch hinausgingen. Nach dem ABS-Rundschreiben ist der Erwerb von Verbriefungsprodukten für das gebundene Vermögen nur dann zulässig, wenn – neben weiteren Voraussetzungen – mindestens ein externes Investment-Grade-Rating einer anerkannten Ratingagentur vorliegt und im Falle des Ausfalls von Forderungen im sog. „Collateral Pool“ oder dem Eintritt eines Kreditereignisses bei dem Referenzaktivum eine Hebelwirkung ausgeschlossen ist. Sollte die Verweisung auf das ABS- Rundschreiben so zu verstehen sein, dass die darin formulierten Anforderungen auch unter Solvency II vollständig zu berücksichtigen sind, so ließe sich freilich ein gewisser Wertungswiderspruch zu den Solvenzkapitalanforderungen unter Solvency II ausmachen, die – wie sogleich noch näher dargelegt wird – auch spezifische Solvenzkapitalanforderungen bspw. für Verbriefungspositionen ohne Rating vorsehen. Was die weiteren Anforderungen an verbriefte Instrumente anbelangt, so wird in der Verlautbarung vom 14. Oktober 2014 insbesondere hervorgehoben, dass ein Gleichlauf der Interessen von investierendem Versicherer und Originator des verbrieften Instruments sichergestellt sein müsse. Die BaFin rekurriert hier einerseits auf das in der Solvency-II-Richtlinie vorgesehene Erfordernis eines Risikoselbstbehalts des Orginators von mindestens fünf Prozent, das auf das in der Bankenaufsicht bereits 2009 als Reaktion auf die Finanzkrise eingeführte „Skin in the game“-Kriterium zurückgeht, (vgl. Art. 404ff. der EU-Verordnung 575/2013 – CRR). Allerdings werden in der Verlautbarung in diesem Zusammenhang auch Anforderungen formuliert, die sich aus der Solvency-II-Richtlinie – und im übrigen auch der CRR – nicht entnehmen lassen, etwa die Vorgabe, dass der Versicherer sicherzustellen habe, das eine Verbriefung Solvenzkapitalanforderungen als wesentlicher Strukturierungstreiber Neben den qualitativen Anforderungen werden sich für Versicherer und Rückversicherer, die nach 2016 in Verbriefungen investieren wollen, insbesondere die Solfl Solvency II gilt für alle Erst- und Rückversicherer, wobei für kleine Versicherungsunternehmen Ausnahmen gelten. Von den Solvenzkapitalanforderungen nicht betroffen sind nach derzeitigem Stand Versorgungswerke sowie Pensionsfonds und Pensionskassen. nicht aufgrund risikoreicher Vermögensgegenstände erfolgt und dass seitens des Orginators keine vorwiegende Maklertätigkeit erwartet wird. Offensichtlich soll damit verhindert werden, dass Versicherungsgesellschaften in Strukturen investieren, die nach „Originate-to-distribute“- Modellen aufgesetzt wurden. Gleichwohl erscheinen diese Anforderungen auslegungs- und konkretisierungsbedürftig, wobei bereits die EIOPA-Leitlinien zum Governance-System (EIOPA-CP-13/08), auf die sich die BaFin insoweit bezieht, begriffliche Klarheit vermissen lassen. Es bleibt zu hoffen, dass die derzeit auf Ebene der EU-Kommission vorbereiteten – aber bislang noch nicht veröffentlichten – Ansätze zur Vereinheitlichung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Verbriefungstransaktionen auch in diesem Zusammenhang zu mehr Auslegungssicherheit führen werden. 10.2015 diebank 19

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