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die bank 10 // 2015

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

zeitig kann aber durch

zeitig kann aber durch eine Verbriefungstransaktion nur dann ein Bilanzabgang und somit eine signifikante Eigenkapitalentlastung erfolgen, falls ein wesentlicher Anteil der Kapitalstruktur unterhalb der Senior-Tranche verkauft wird, was angesichts der damaligen Spreadniveaus aus Sicht der Originatoren schwer umzusetzen war. An dieser Stelle boten sich Garantien als Ausweg aus diesem Dilemma an. Garantierte Mezzanine-Tranchen. Die Idee von Garantien für Mezzanine-Tranchen wurde lange am Markt diskutiert, insbesondere mit Blick auf mögliche Ausgestaltungen und Umfang. Unbestritten war, dass für Originatoren das Tragen der damit verbundenen Kosten keine sinnvolle ökonomische Option ist. Im Vergleich zum Selbstbehalt hätte sich aus dem Verkauf von garantierten Mezzanine-Tranchen kein Vorteil ergeben. Eine kostenlose Garantie durch die öffentliche Hand war zu diesem Zeitpunkt bereits durch die Finanzminister Deutschlands und Frankreichs im Ansatz erstickt worden und wäre ordnungspolitisch auch kaum zu rechtfertigen gewesen. Somit konnte in dieser Konstellation durch den ausschließlichen Kauf von Senior-Tranchen keine Freisetzung von regulatorischem Kapital erreicht werden. Die Freisetzung von regulatorischem Eigenkapital zur Verbesserung des Spielraums von Banken zur Vergabe von neuen Krediten ist aber ein wichtiges Ziel des Programms. In der beschriebenen Ausgangslage wäre dieses nur erreicht worden, wenn die Spread-Einengung im Seniorbereich auch zu deutlichen Spread- Einengungen im Mezzanine- und Juniorbereich geführt hätte. Dies hätte nur durch geringere Risikoaversion von Seniorinvestoren oder durch den Einstieg neuer Marktteilnehmer erreicht werden können, was beides zum damaligen Zeitpunkt unrealistisch war. Kreditvergabe. Zudem waren die Ansichten gespalten, ob oder in welchem Umfang die zögerliche Kreditvergabe in Europa durch eine angebotsseitige Störung hervorgerufen wurde. Sollte die Kreditvergabe in der Peripherie der Eurozone also eher durch die Nachfrageseite gehemmt werden (Makro-Risiken), kann ein ABSPP nicht helfen, weil es zu einer Verbesserung des Kreditangebots führt. Man kann zwar durch das Ankaufprogramm positive Effekte hinsichtlich der Reputation von ABS erwarten und damit mittelfristig eine breitere Investoren- und evtl. auch Originatorenbasis, aber die Kreditnachfrage kann auf diesem Weg nicht beeinflußt werden. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass der beobachtete Programmverlauf bei einer kritischen Würdigung der hier genannten Punkte nicht überraschend ist, insbesondere, wenn Käufe von ABS nicht signifikant über Marktpreisen getätigt werden. Refinanzierungsverhalten von Banken und ABS-Nutzung im Eurosystem Nachdem unter den genannten Rahmenbedingungen sowohl Transfer als auch Bilanzabgang von Risiken als direktes Ziel des ABSPP nicht erreicht werden konnte, wurden Verbriefungen auf ihre Rolle als Refinanzierungskanal reduziert, womit sie aber im Wettbewerb mit anderen Instrumenten der Banken sind. Die Platzierung von ABS am Markt kann natürlich aus strategischen Gründen erfolgen, um sich langfristig eine weitere Refinanzierungsquelle zu öffnen. Dies führt allerdings kurzfristig zu höheren Kosten im Vergleich zur Nutzung von Standardinstrumenten. Während in den Kern-Ländern der Eurozone unbesicherte Bankschuldverschreibungen günstiger als ABS emittiert werden können, nimmt häufig der Covered Bond diese Rolle in den Peripherie-Ländern ein. Zudem ist die Nutzung von ABS als Sicherheit für geldpolitische Refinanzierungsgeschäfte vielfach günstiger als ein Verkauf an private Investoren oder an das Eurosystem. Berücksichtigt man noch die negativen Nettoneuemissionen von ABS, so war damals keine wesentliche Veränderung im Umfang der Nutzung von ABS als Sicherheiten zu erwarten. Es ist somit nicht überraschend, dass Verbriefungen seit Beginn des Jahres 2014 hinsichtlich ihrer Nutzung als Sicherheiten stabil geblieben sind. Entwicklung des ABSPP und des ABS-Markts 2015 Nachdem bereits relativ früh zu Beginn des ABSPP klar wurde, dass das Eurosystem nicht bereit war, deutlich über den am Markt zu beobachtenden Spreadniveaus zu kaufen, war die verhaltene Entwicklung des Programms vorgezeichnet. Während dies zum einen geringe Ankaufvolumina bedeutete, waren zum anderen die Investoren erleichtert, dass das Eurosystem ihnen weiterhin Spielraum ließ, um selbst investieren zu können. Im Gegensatz zu Covered Bonds, die aufgrund ihrer Standardisierung schnell gekauft werden können, erfordert der Ankauf eines ABS-Instruments deutlich mehr Zeit – speziell bei Neuemissionen. Die individuellen Strukturen von ABS erfordern eine zeitintensive Analyse. ABS- Transaktionen verfügen über eine Vielzahl von strukturellen Spezifika, die Relevanz für ihre Zulässigkeit von Investitionsprogrammen und insbesondere für das ABSPP haben. Somit blieb für Originatoren als auch Investoren immer eine gewisse Unsicherheit auch während des Verlaufs des Programms bestehen. Da speziell die regulatorischen Hürden und die hohen Kosten von ABS als Funding-Instrumente (im Vergleich zu anderen Instrumenten) nicht durch das ABSPP beeinflusst wurden, ist die abwartende Emissionstätigkeit zu Beginn des Jahres genauso wenig überraschend wie die Tatsache, dass insgesamt die 12 diebank 10.2015

fl ABS sind hervorragende Instrumente zur Befriedigung individueller Originatoren- und Investorenbedürfnisse. Emissionsvolumina zum Ende des ersten Halbjahrs 2015 ungefähr auf Vorjahresniveau liegen. Erfreulich und ein Hinweis auf wiederkehrendes Investorenvertrauen in diese Assetklasse ist, dass erstmals seit der Finanzkrise mehr Transaktionen am Markt platziert werden konnten als für Repo-Zwecke einbehalten wurden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass ein größerer Anteil der Neuemissionen als auch der platzierten Transaktionen aus Großbritannien zu verzeichnen sind – eine Folge reduzierter geldpolitischer Sondermaßnahmen der Bank of England. Die Spreads engten sich getrieben durch das ABSPP für traditionell hochqualitative ABS, wie niederländische RMBS und deutsche Auto-ABS, bis zu Beginn des zweiten Quartals nachhaltig ein. Auch Euro-Peripherie-ABS konnten signifikante Spread-Einengungen im Vergleich zum Vorjahr verzeichnen, allerdings blieb hier die Entwicklung hinter den Hoffnungen einiger Marktteilnehmer. Somit bleiben die Deal Economics in vielen Ländern ein anhaltendes Problem für die Platzierung von ABS am Markt. Bis zur Sommerpause erfolgte dann wiederum eine deutlichere Spread- Ausweitung, die u. a. durch die Griechenlandkrise verursacht wurde. Obgleich auch die Entscheidungsträger für die regulatorischen Rahmenbedingungen in Europa ihre Sicht schrittweise ändern, bleiben die Ungewissheiten zusammen mit einem Teil der geldpolitischen Sondermaßnahmen eine Hürde für den ABS-Markt. Daher bleibt mit Blick auf die Entwicklung der Rahmenbedingungen abzuwarten, ob der Markt neuen Schwung bekommt oder sich am Jahresende auf Vorjahresniveau einpendeln wird. Fazit Das ABS-Ankaufprogramm hat nach seiner Ankündigung im Juni 2014 viele Marktteilnehmer zu Spekulationen über Ausgestaltung, Volumina und Preissetzung verleitet. Infolgedessen herrschte nach Start des Programms teilweise Katerstimmung im ABS-Lager. Bei genauer Analyse der Rahmenbedingungen zeichnete sich jedoch schon vor Start des ABSPP die aktuelle Entwicklung hinsichtlich Volumina und Neuemissionen ab. Demnach ist das ABSPP erwartungsgemäß verlaufen. ABS sind hervorragende Instrumente zur Befriedigung individueller Originatoren- und Investorenbedürfnisse, und speziell ihre Rolle als Transmissionsriemen zwischen Finanzund Realwirtschaft ist für die weitere ökonomische Entwicklung der Eurozone nicht zu unterschätzen. Es zeigt sich noch viel Potenzial. Gleichzeitig bleiben ABS trotz aller Bemühungen um einfache und standardisierte Strukturen ein komplexes Produkt, das einer genauen Analyse bedarf. Vielleicht sollte als Erfolgsmaßstab daher weniger die Höhe der Zentralbankintervention im ABS- Markt herangezogen werden, sondern mehr die Veränderung des Sentiments bei Investoren, politischen Entscheidungsträgern und der breiten Öffentlichkeit. Auch wenn sich das momentan aufgrund der regulatorischen Rahmenbedingungen und der weiteren geldpolitischen Maßnahmen vielleicht noch nicht so niederschlagen mag wie gewünscht, wird das ABSPP zweifelsohne ein Meilenstein sein, um die Assetklasse ABS in Europa wieder salonfähig zu machen. ó Autor: Prof. Dr. Martin Hellmich hat die Karl Friedrich Hagenmüller Professur für Financial Risk Management an der Frankfurt School of Finance & Management inne. Europäische Ratingagentur Ratings von Unternehmen und strukturierten Finanzierungen Creditreform Ratingsystem für das Risikomanagement von Finanzdienstleistern Marktanalysen mit strukturierten Risikoparametern und Potentialanalysen Rating Agentur www.creditreform-rating.de 10.2015 diebank 13

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