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die Bank 09 // 2017

die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

2 | Kapitalbeschaffung

2 | Kapitalbeschaffung von Kredit/Fonds mit europäischem Investitionsfokus [EUR bn] 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ... Q1 2017 USD/EUR as of 31 March 2017 = 0.93136 0 Aggregate capital raised in (EUR bn) # funds closed (RHS) Quelle: Thomson Reuters. formationen über ihre finanzielle Leistungsfähigkeit öffentlich zur Verfügung stellen (wie z. B. inhabergeführte Mittelständler). Diese Informationen sind häufig nur einem begrenzten Personenkreis zugänglich bzw. ihre Beschaffung ist aufwendig. Die Art der Investments sowie die erhöhte Flexibilität bei Investitionsentscheidungen und Portfoliomanagement erfordert eine besondere Asset- Management-Expertise. Ebenso wie bei CLOs ist der Markt für Kredit-Fonds neben der Investorennachfrage stark durch die Verfügbarkeit von Anlagemöglichkeiten für die Fonds getrieben. Und diese ist für die Fonds aufgrund der wiedererstarkten Kreditvergabe europäischer Banken deutlich knapper geworden. Insbesondere der Markt für Kredite an KMUs sowie für Immobilien- und Projektfinanzierungen wird durch die Risikoneigung der Banken bestimmt. Die langsame Gesundung der europäischen Banken, die Verfügbarkeit von günstigen Geldern der Europäischen Zentralbank sowie die Aufforderung der Politik, die ökonomische Gesundung Europas durch zusätzliche Kreditvergabe zu unterstützen, sind wichtige Treiber für die Verknappung von Investitionsmöglichkeiten für Kredit-Fonds seit Ende 2015. Diese ist wiederum einer der Gründe für den Rückgang der Kredit-Fonds- Volumina. ÿ 2 Die generell höheren Kosten der Fonds und die hohen Renditeforderungen der Anleger verhindern in diesem Umfeld einen effektiven Wettbewerb mit den Banken um Investitionsmöglichkeiten. Gemeinsamkeiten und Unterschiede Legt man den Prospekt für einen CLO neben den Prospekt eines Kredit-Fonds, so enden die Gemeinsamkeiten meist auf der ersten Seite, die darin bestehen, dass sich beide Produkte generell an institutionelle Investoren richten und die Investitionen überwiegend in Kreditinstrumente mit niedriger Non-Investment-Grade-Kreditqualität erfolgen. Das Portfolio- und Investitionsmanagement erfolgt in der Regel durch einen Asset Manager, der sich durch die entsprechende Expertise auszeichnet. Dabei finden sich in beiden Produkten häufig die gleichen Namen auf der Asset-Management-Seite. Erfolgreiche CLO-Manager weisen eine hohe Expertise bei der Kreditselektion und dem Kreditmanagement auf, was ebenfalls für Kredit-Fonds wichtig ist. Große Unterschiede bestehen allerdings in der Art der investierten Kreditinstrumente, der Struktur der Refinanzierung sowie dem sich daraus ableitenden Management von Interessenkonflikten. Zusätzlich gibt es Unterschiede in der regulatorischen Betrachtung, den Kostenstrukturen, der Flexibilität und der Handelbarkeit der beiden Produkte. Management von Interessenkonflikten Kredit-Fonds kennen generell nur eine Gruppe von gleichrangigen Investoren mit homogenen Interessen, die gleichmäßig an Gewinnen und Verlusten partizipieren. ÿ 3 Interessenkonflikte entstehen hier häufig, wenn Investoren vor dem vereinbarten Laufzeitende des Fonds diesen verlassen wollen oder aber zwischen den Investoren und dem Asset Manager. Standardmäßig sind vorfristige Rückzahlungen nur mit einem vordefinierten Abschlag möglich, und häufig wird die Zustimmung aller verbleibenden Investoren benötigt. Potenzielle Interessenkonflikte mit dem Asset Manager werden in der Regel durch die Verpflichtung zum Co- Investment sowie einer nachrangigen Vergütungsstruktur adressiert. Zusätzlich besteht die Möglichkeit, den Asset Manager auszutau- 32 09 // 2017

3 | Unterschiedliche Refinanzierungsstrukturen bei ähnlicher Kreditqualität der Aktiva Managed CLO Kredit-Fonds Assets Liabilities Assets Liabilities B - B - B + Senior B + B B CCC Mezzanine 1 CCC Notes or Shares B Mezzanine 2 B CC Junior CC B + Equity B + Quelle: Thomson Reuters. schen. Die unterschiedlichen Investorengruppen sowie deren Beziehung zum Asset Manager in einer CLO-Struktur resultieren dagegen in signifikanten Interessenkonflikten. Ähnlich wie bei Unternehmensfinanzierungen haben bei CLOs die Investoren mit dem höchsten Sicherheitsbedürfnis und höchstem Schutz vor Ausfällen auch das geringste Mitspracherecht bei Investitionsentscheidungen. Hier entscheiden hauptsächlich die Equity-Investoren zusammen mit dem Asset Manager. Prinzipiell wird hier versucht, die Rendite des Kreditportfolios zu maximieren, was in der Regel mit einer Erhöhung des Risikos einhergeht. Überrenditen stehen hier nur den Equity- Investoren und gegebenenfalls dem Asset Manager zu. Höherrangige Investoren erhalten lediglich einen Kupon, sind dafür aber vor Verlusten aus dem Kreditportfolio bis zur Höhe ihres Risikopuffers geschützt. Den Interessen der höherrangigen Investorengruppen wird in CLOs zusätzlich durch den selbst-regulierenden Charakter der Strukturierung effektiver Rechnung getragen. Die Positionen der höherrangigen Investoren bleiben durch Investitionskriterien bzw. -beschränkungen und Ausschüttungsklauseln, die bei einer Abschmelzung der vorhandenen Risikopuffer z. B. aufgrund einer ungünstigen Entwicklung des Kreditportfolios wirksam werden, bis zu einem gewissen Grad geschützt. Regulatorische Betrachtung Obwohl das ökonomische Risiko auf Gesamtsicht für beide Assetklassen ähnlich ist, unterscheiden sich die regulatorischen Anforderungen für Investoren sehr stark. Kredit-Fonds müssen sich lediglich nach den Transparenzund Anlageanforderungen der AIF-Regulierung richten. Die Möglichkeit, auf die Investitionen des Fonds durchzuschauen, kann einen regulierten Investor besserstellen als bei einem Investment in einen CLO mit vergleichbarer Kreditqualität. Im Gegensatz zu Kredit-Fonds gehören CLOs zur stark regulierten Anlageklasse Structured Finance. Typischerweise führen Investments in CLOs sowohl zu höheren Eigenkapitalanforderungen für regulierte Investoren nach Basel III und Solvency II als auch zu höherem internen Aufwand, da die Anforderungen bezüglich des Risikomanagements bei diesen höher sind. Ein zusätzlicher Nachteil für CLOs ergibt sich aus der Pflicht des Risikoselbstbehalts in Höhe von fünf Prozent des risikogewichteten Portfolios durch den CLO-Manager entsprechend der Capital Requirements Regulation (CRR). Ausblick Kredit-Fonds und Managed CLOs sind „Brüder im Geiste“. Der vorstehende Vergleich zeigt, dass es signifikante Unterschiede zwischen den Produkten gibt. Es steht zu erwarten, dass sich die Unterschiede zwischen Managed CLOs und Kredit-Fonds in Zukunft noch weiter verstärken. Bei gleichbleibenden strukturellen Merkmalen und regulatorischer Betrachtung werden sich vor allem die Investitionen der Kredit-Fonds stärker auf kleinteiligere, aber hoch-rentierliche Nischenstrategien konzentrieren. Initiativen wie die Kapitalmarktunion und das Wiedererstarken der Banken werden die Margen im KMU-Segment tendenziell senken und dessen Liquidität erhöhen – beides Faktoren, die auf ein schwierigeres Umfeld für Kredit-Fonds hindeuten. FAZIT CLOs könnten in Zukunft eine stärkere Rolle in der KMU-Finanzierung spielen und hier eine größere Alternative zu Banken, vor allem aber zu Kredit-Fonds werden. Wenn die Kapitalmarktunion zur gewünschten Transparenzerhöhung für KMU-Finanzierungen führt, könnte sich ähnlich wie in den USA ein Segment für Mid-Market- CLOs etablieren. Die hohe Nachfrage nach europäischen CLOs wird zusätzlich zu einer stärkeren Präsenz dieser Strukturen im KMU-Markt führen. Autoren: Sebastian Dietzsch ist Associate Director, Dr. Stefan Bund ist Chief Analytical Officer und Guillaume Jolivet ist Managing Director bei Scope Ratings. 09 // 2017 33

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