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die bank 09 // 2016

die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó FINANZMARKT Nach

ó FINANZMARKT Nach jeder Anpassung der Portfoliozusammensetzung werden für die Quintilportfolios monatliche Überrenditen über den risikolosen Zinssatz bestimmt und auf deren Basis die monatlichen Renditen der selbstfinanzierenden Strategien berechnet. Die Berechnung der Überrenditen erfolgt dabei tagesgenau über den Einmonatszeitraum zur jeweiligen Portfolio-Anpassung. Ergebnisse der Q-basierten Investmentstrategien ” 2 zeigt die kumulierten Überrenditen des High20-Portfolios (blaue Linie) und des Low20-Portfolios (rote Linie). Eben- 3 Performance der Q-basierten Portfolios und des Gesamtmarkts Portfolio High20 MidHigh20 Mid20 MidLow20 Low20 4 Monatsrenditen High20 minus Low20 250 % 200 % 150 % 100 % 50 % 0 % -50 % Mittlere Rendite (Prozent) 10,63 *** 7,34 * 6,85 ** 5,93 * 5,27 ° S&P 100 Index (Gesamtmarkt) 7,18 * High20 – Low20 High40 – Low40 ° p < 0,10, * p < 0,05, ** p < 0,01, *** p < 0,001 5,35 * 3,38 ° Statistisch signifikante Überrenditen werden basierend auf einseitigen t-Tests mit ° (10 Prozent-Niveau), * (5 Prozent-Niveau), ** (1 Prozent-Niveau) und *** (0,1 Prozent-Niveau) gekennzeichnet. 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % -10 % falls skizziert ist die kumulierte Überrendite des Markts (gestrichelte Linie) als Vergleichsmaßstab. Wie die Abbildung verdeutlicht, erzielt das High20- Portfolio (die aus Analystensicht am stärksten unterbewerteten Aktien) eine wesentlich höhere Überrendite als der Markt, das Low20-Portfolio (aus Analystensicht am stärksten überbewertete Aktien) jedoch eine wesentlich geringere Überrendite. Eine Übersicht über die Performance der Quintilportfolios und der beiden selbstfinanzierenden Strategien wird in ” 3 gezeigt. Als Vergleichsmaßstab ist außerdem die Überrendite des Markts (anhand des S&P100 Index) dargestellt. Berichtet werden die mittleren jährlichen Überrenditen über den risikolosen Zins. Das High20-Portfolio generiert jährliche Überrenditen in Höhe von 10,63 Prozent, das Low20-Portfolio hingegen nur 5,27 Prozent. Auffällig ist, dass die mittleren Überrenditen monoton sinken. Offensichtlich differenziert Q effektiv zwischen unter- und überbewerteten Titeln. Auch die beiden selbstfinanzierenden Strategien liefern signifikant positive Renditen: Das Kaufen der am stärksten unterbewerteten Aktien und das gleichzeitige Leerverkaufen der am stärksten überbewerteten Aktien generiert signifikant positive monatliche Renditen. Diese Ergebnisse zeigen, dass Finanzanalysten offenbar zumindest implizit die Fähigkeit besitzen, Kursbewegungen zu antizipieren und Unternehmen zu identifizieren, die von US-Anlegern vorübergehend fehlerhaft bewertet werden. Die Marktüberrendite beträgt jährlich 7,18 Prozent und liegt damit ziemlich genau in der Mitte zwischen den beiden Extremportfolios. Die Investition in das High20-Portfolio mit den vermeintlich unterbewerteten Aktien wird gegenüber einem Investment in den Gesamtmarkt in der Tat mit einem deutlichen Renditeaufschlag belohnt, die Investition in das Low20-Portfolio (vermeintlich überbewertete Aktien) dagegen mit einem Renditeabschlag bestraft. ” 4 zeigt die Entwicklung der Renditen der selbstfinanzierenden High20-Low20- Strategie während des Untersuchungszeitraums. Neben den kumulierten Renditen der Strategie (blaue Linie, linke y- Achse) werden auch die entsprechenden nicht kumulierten monatlichen Renditen (rote Balken, rechte y-Achse) dargestellt. Die Darstellung demonstriert, dass die Q- basierte Strategie, stets die Aktien zu kaufen, die Analysten als unterbewertet ansehen und die als überbewertet betrachteten Aktien zu verkaufen, meist positive Monatsrenditen liefert. 14 diebank 09.2016

FINANZMARKT ó Auffällig ist, dass Analysten bei der Vorhersage der Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende offenbar nicht sonderlich erfolgreich waren. Ihr Informationsvorteil gegenüber den Investoren sank zwischen 1998 und 2002 deutlich, mehrheitlich negative Monatsrenditen waren die Folge. Dagegen bauten die Analysten ihren Informationsvorteil in den ebenfalls unruhigen Folgejahren wieder kontinuierlich aus und verloren diesen offenbar auch nicht in der Finanzkrise ab 2007. Zudem waren sie in der Lage, ihren Informationsvorsprung in der Erholungsperiode rund um das Jahr 2009 drastisch zu erhöhen. Die High20-Low20-Strategie generiert in dieser Phase eine Serie extrem hoher Monatsrenditen. Insgesamt scheinen Analysten die erste Dekade des neuen Jahrtausends besser überstanden zu haben als der US-Aktienmarkt. Fazit Untersucht wurde, ob Analysten mithilfe entsprechender Handelsstrategien ihre potenziellen Informationsvorsprünge systematisch ausnutzen können. Anhand des vorgestellten Fehlbewertungsmaßes Q zeigt sich, dass Analysten im Mittel durchaus in der Lage sind, vorübergehend fehlerhaft bewertete Unternehmen zu identifizieren und dabei unterbewertete von überbewerteten Firmen zu unterscheiden. Die hier genannten Ergebnisse zeigen darüber hinaus, dass es für Kapitalmarktteilnehmer vorteilhaft ist, Analystenprognosen nicht isoliert zu betrachten, sondern stets zu überprüfen, bis zu welchem Grad Rendite- Erwartungen von Analysten bereits vom Kapitalmarkt eingepreist wurden. Auf Q basierende Handelsstrategien, die aus Analystensicht unterbewertete Aktien kaufen und gleichzeitig solchermaßen überbewertete Aktien verkaufen, generieren signifikante Renditen von knapp 5,5 Prozent pro Jahr. Demnach hätten gewinnorientierte Investoren den Informationsvorteil von Finanzanalysten über den Untersuchungszeitraum ausnutzen können. Hinweise: Eine Q-basierte Strategie ist im Investmentcommunity-Portal „Wikifolio“ für den europäischen Markt implementiert und unter dem Titel „Forecast-based Stock Investing“ einzusehen. Alle unternehmensbezogenen Daten stammen von Thomson Reuters. Darüber hinaus wurden monatliche risikolose Renditen von der Kenneth R. French Data Library bezogen. ó Autoren: Prof. Dr. Rainer Baule ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Bank- und Finanzwirtschaft, an der FernUniversität in Hagen. Dr. Hannes Wilke ist wissenschaftlicher Mitarbeiter an diesem Lehrstuhl. 1 Siehe dazu auch: Baule, R./Wilke, H.: To Follow or not to Follow — An Analysis of the Profitability of Portfolio Strategies Based on Analyst Consensus EPS Forecasts, Working Paper, Hagen 2015, sowie Wilke, H.: Zur Bedeutung von Finanzanalysten auf entwickelten Kapitalmärkten, Berlin 2016. 09.2016 diebank 15

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