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die bank 08 // 2018

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

STRUKTURIERTE

STRUKTURIERTE EUROPÄISCHE STAATSANLEIHEN SBBS: Wo ist die Waffengleichheit? Die Europäische Kommission hat einen Gesetzesentwurf vorgelegt, um Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) einzuführen. Sie sollen vor allem den weniger soliden Euro-Staaten zu billigen Zinsen bei der Staatsverschuldung verhelfen und das Angebot an AAA-gerateten Anleihen in Europa vergrößern. Allerdings stellen diese SBBS eine auffallende Privilegierung von Verbriefungen zugunsten der Öffentlichen Hand dar, die diametral im Gegensatz zur strengen Regulierung „normaler" Verbriefungen von Banken und Unternehmen steht. Die Europäische Kommission hat am 24. Mai 2018 einen Gesetzesvorschlag für die Einführung von Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) vorgelegt (2018/0171/COD; COM (2018) 339 final). SBBS sind eine Art von strukturierten europäischen Staatsanleihen. Mit SBBS soll erreicht werden, dass sich weniger kreditwürdige europäische Staaten zu den gleichen günstigen Konditionen wie Deutschland verschulden können. Weiterhin soll das Angebot an Anleihen, die von Rating-Agenturen mit der Bestnote AAA bewertet werden, vergrößert und der Staaten-Banken Nexus durchbrochen werden. Mit Staaten-Banken Nexus ist gemeint, dass Banken in der Praxis bevorzugt Staatsanleihen des eigenen Landes erwerben (sog. Home Bias). Bei einer Krise der Banken greift der Staat rettend ein, was dann dazu führen kann, dass der rettende Staat selbst in Not gerät und der Wert der Anleihen dieses Staats verfällt. Das wiederum zieht die Banken, die die Anleihen gekauft haben, tiefer in den Abgrund; es droht eine Abwärtsspirale. In der Tat konnten diese Effekte in der Finanz- und Staatsschuldenkrise beobachtet werden, und die Kommission will verhindern, dass sich ähnliches in der Zukunft wiederholt. Was ist ein SBBS nun genau? Ein SBBS ist ein Wertpapier, bei dem der Investor nicht in eine einzelne Staatsanleihe investiert, sondern in einen Korb von Staatsanleihen aller 19 Euro-Staaten. Das Volumen der Anleihen eines jeden Staats entspricht dem EZB-Kapitalschlüssel nach Artikel 29 des Protokolls über die Satzung des europäischen Systems der Zentralbanken und der europäischen Zentralbank. Dies entspricht einem Anteil von (beispielsweise) Deutschland von rund 19 Prozent, Frankreich 14 Prozent, Italien 12 Prozent, Niederlande 4 Prozent und Griechenland 2 Prozent. Praktisch funktioniert dies so, dass eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) am Kapitalmarkt Staatsanleihen aller 19 Euro- Staaten erwirbt. Das Portfolio der Staatsanleihen dient als Deckungsstock (Cover Pool) für Anleihen, die das SPV emittiert – die SBBS. In den Anleihebedingungen der SBBS ist festgehalten, dass der Investor der SBBS Zins und Tilgung nur aus dem Geld erhält, welches das SPV aus den 19 Staatsanleihen einnimmt. Nimmt das SPV kein oder zu wenig Geld ein, erleidet der Investors einen Verlust. Bei den Euro-Staaten gibt es Schuldner mit sehr guten Kredit-Ratings (zum Beispiel Deutschland), aber auch solche mit erheblich weniger guten Kredit-Ratings (zum Beispiel Griechenland oder Italien). Der SBBS-Mix kann daher ohne weiteres Zutun nicht an Bundesanleihen herankommen. Daher werden SBBS in mehreren Tranchen strukturiert. Es gibt eine Senior-Tranche und eine oder mehrere Junior-Tranchen. Die Investoren der Senior-Tranche erhalten Zins und Tilgung vorrangig vor den Investoren einer Junior-Tranche. Entsprechend dem Risikoprofil erhalten die Senior-Investoren weniger, die Junior-Investoren mehr Zins. Die Senior-Tranche ist sehr sicher, durch die Diversifizierung und Tranchierung soll ein AAA-Risiko geschaffen werden. Der gegenwärtige Vorschlag sieht 70 Prozent Senior- zu 30 Prozent Junior-Tranche vor. Die Tranchierungstechnik ist weder außergewöhnlich noch neu und wird in allen Verbriefungen verwendet. 1 Die Idee für solche strukturierten Staatsanleihen gibt es schon länger. Der aktuelle Gesetzesvorschlag zu SBBS beruht auf einer zweiteiligen Machbarkeitsstudie des European Systemic Risk Board (ESRB) vom Januar 2018. 2 Das Konzept der SBBS ist aber noch älter. Ursprünglich wurden sie als „ESBies“ (European Safe Bonds) bezeichnet und gehen zurück auf eine Veröffentlichung von Markus Brunnermeier (et al) aus dem Jahr 2011. Die Zeit der Machbarkeitsstudien und Arbeitspapiere scheint vorbei, der Gesetzesvorschlag der Kommission ist ein anderes Kaliber: Die Kommission hat eine Regelung vorgelegt, die in dieser Form als Verordnung verabschiedet werden soll. Verordnungen in Europa sind Rechtsakte, die unmittelbar in allen EU-Ländern in vollem Umfang gelten und nationalem Recht vorgehen. Bei den SBBS will die Kommission also durchregieren. Die Kommentierungsfrist zum Gesetzesvorschlag endete am 24. August 2018, aktuell geht die Gesetzgebung ihren Lauf. Kritik SBBS nach Vorschlag der Kommission werden – wie auch bereits die Vorarbeiten zu ESBies – scharf kritisiert, insbesondere in Deutschland. Die Kritik hat im Wesentlichen zwei Stoßrichtungen: Zum einen wird 32 08 // 2018

gewarnt, dass durch SBBS/ESBies Eurobonds mit gemeinsamer Haftung „durch die Hintertür“ eingeführt werden. Die gemeinschaftliche Haftung kann dadurch entstehen, dass bei einer Krise keine Investoren in die Junior-Tranchen gefunden werden und die Europäische Zentralbank deshalb einspringt; das Risiko der Europäischen Zentralbank tragen die Euro-Staaten gemeinsam nach dem bereits erwähnten Kapitalschlüssel. Zum anderen wird verlangt, dass grundsätzlich das Schuldenmachen nicht attraktiver, sondern teurer werden soll, damit die europäischen Staaten (einige mehr als andere) die Haushalts- und Ausgabendisziplin (wieder-) entdecken. Kritiker der SBBS sind nicht nur die „üblichen Verdächtigen“ aus der Wirtschaft und Politik, sondern insbesondere auch Fachleute in Banken. Die DZ Bank beispielsweise zieht in ihrer Research-Publikation „ABS & Structured Credits“ vom 13. März 2017 nach detaillierter Analyse des Arbeitspapiers des ESRB das Fazit, dass ESBies das gewünschte Ziel verfehlen werden. Ähnliches folgert die Bayerische Landesbank in ihrem „Bond-Letter“ Nr. 3 vom 16. Februar 2018 und empfiehlt als einfacheres und wirkungsvolleres Mittel zur Überwindung des Staaten-Banken Nexus, die regulatorische Privilegierung von Staatsanleihen abzuschaffen und für Staatsanleihen eine Regelung analog zu Großkrediten einzuführen. Besonders ernüchternd aber ist die Einschätzung von Standard & Poor's in der Publikation „RatingsDirect“ vom 25. April 2017. 3 Die Rating-Agentur kommt zu dem Schluss, dass SBBS nach dem allgemeinen S&P-Rating-Modell wegen der geringen Diversifikation und der hohen Korrelation zwischen SBBS und einzelnem Länderrisiko gar kein AAA- Rating, sondern nur niedrige Investmentgrade-Ratings erhalten würden. Außerdem würde sich das Angebot an AAA-Anleihen verringern statt vergrößern, weil AAA-Anleihen in den schlechter gerateten SBBS verschwinden. Neben diesen Zweifeln, ob SBBS funktionieren und die gesteckten Ziele erreichen, gibt es aber weitere Erwägungen. SBBS sind in der Funktionsweise Collateralized Debt Obligations (CDO, besicherte Wertpapiere). Bis zum Absturz in der Finanzkrise handelte es sich bei CDOs um häufige Kapitalmarktprodukte, bei denen ein Asset Manager nach gewissen Eignungskriterien Wertpapiere erwirbt, die als Deckungsstock für emittierte Wertpapiere dienten. 08 // 2018 33

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