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die bank 06 // 2016

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó FINANZMARKT Wandel

ó FINANZMARKT Wandel auf dem Anleihemarkt KONSEQUENZ FEHLENDER MARKTLIQUIDITÄT Gerade wegen der derzeit hohen Volatilitäten an den Märkten kommt der Marktliquidität ein immer höherer Stellenwert zu. Sie hat insbesondere am Anleihemarkt in den vergangenen Jahren deutlich abgenommen. Der schnelle Volumenzuwachs von laufend handelbaren Exchange Traded Funds (ETF) wird von einigen Institutionen angesichts der fehlenden Liquidität als möglicherweise risikoreich angesehen. Jedoch lässt sich zeigen, wie ETF aufgrund ihres Aufbaus und ihres Börsenhandels sogar zusätzliche Liquidität für Investoren schaffen können, insbesondere in speziellen Segmenten wie Schwellenländer- und Unternehmensanleihen. Dies kann insbesondere durch die Entwicklung der Liquidität in Stressphasen gezeigt werden. Simon Klein Keywords: Regulierung, Marktliquidität, Exchange Traded Funds Jeder Anleger sucht nach liquiden Wertpapieren. Denn ein liquider Markt zieht weitere Investoren an, dadurch entsteht ein sich selbst verstärkender Effekt für eine höhere Liquidität. Doch was genau zeichnet Liquidität aus? Im Wesentlichen werden vier Faktoren als wesentlich angesehen: Ein Markt gilt zunächst als liquide, wenn es für jedes Wertpapier zahlreiche Orders gibt, also nicht nur wenige Käufer und Verkäufer, die den gesamten Markt bestimmen (Markttiefe). Zweitens sollten viele Wertpapiere des Markts gehandelt werden, die Marktliquidität darf sich also nicht auf wenige Bluechips beschränken (Marktbreite). Am deutlichsten abzulesen ist eine hohe oder unzureichende Liquidität schließlich an den Kosten einer Transaktion – gewöhnlich als Geld-/Brief-Spanne ausgedrückt – sowie an der Zahl der Transaktionen in einem Zeitraum für einen Markt. Unternehmensanleihen fluten den Markt Ruft man sich diese Kriterien ins Gedächtnis, ist es verständlich, weshalb die Entwicklung in Teilen des Anleihemarkts bei Anlegern zu Sorgenfalten führt. Gerade hier droht Liquidität teilweise auszutrocknen. Die Zahl der Unternehmensanleihen von Konzernen aus dem S&P- 500-Index hat sich in den vergangenen zehn Jahren verdreifacht, auf rund 5.000. Allein in den Jahren 2012 bis 2014 wurden in den USA jeweils Unternehmensanleihen im Wert von mehr als 1,2 Bio. US-$ emittiert, mehr als jemals zuvor. Dadurch wurde der Markt nach Volumen und Anzahl der Bonds deutlich aufgebläht. In einer typischen Marktbenchmark für den US-Unternehmensanleihemarkt des Indexanbieters Barclays sind aktuell beispielsweise allein 21 Anleihen des Software- Herstellers Microsoft verzeichnet. Gleichzeitig ist seit 2006 das Handelsvolumen im US-Rentenmarkt um rund ein Drittel gefallen. Das bedeutet, dass sich das kleinere, gehandelte Volumen auf wesentlich mehr Anleihen verteilt, was zu weniger und kleineren Transaktionen führt. Vor allem im Corporate-Bond-Segment hat die Marktbreite – und in weiten Teilen auch die Markttiefe – deutlich abgenommen. In Europa zeigt sich ein ähnlicher Effekt. Auch hier ist der Anleihemarkt deutlich stärker fragmentiert als noch vor wenigen Jahren, wobei die Transaktionen und das Volumen deutlich geschrumpft sind. Zudem ziehen sich Finanzinstitutionen weitgehend aus dem Handel mit Unternehmensanleihen zurück. Haben die Handelsabteilungen der Banken in den USA 2007 noch Unternehmensanleihen im Wert von mehr als 200 Mrd. US-$ gehalten, sind es heute weniger als 50 Mrd. US-$. Ein wichtiger Grund dafür sind die höheren Eigenkapitalanforderungen für die Banken beim Rentenhandel. Im Ergebnis fehlen Marktteilnehmer, die durch Käufe und Verkäufe für Liquidität im Bondmarkt sorgen. Diese Abnahme der Liquidität dürfte keine zyklische, sondern eine langfristige, strukturelle Veränderung darstellen. Investoren wählen vermehrt Renten-ETFs Vor diesem Hintergrund ist interessant, dass trotz des stärker fragmentierten Anleihemarkts die verwalteten Volumen in Renten-ETF per Ende 2015 global auf 526 Mrd. US-$ angestiegen sind. Mit einem Anleihe-ETF investieren Anleger nicht in eine einzelne Anleihe, sondern – laufend gehandelt über die Börse – breit gestreut in einen zugrunde liegenden Rentenmarkt. Gerade an dieser Stelle haben Aufsichtsbehörden Bedenken angemeldet, wie ETF die Handelbarkeit in einem Markt bieten können, bei dem die Liquidität in den vergangenen Jahren grundsätzlich eher geringer geworden ist. Um diesen auf den ersten Blick gegenläufigen Effekt zu erklären, ist es sinnvoll, den Aufbau eines Anleihe-ETF und der damit 18 diebank 06.2016

FINANZMARKT ó zusammenhängenden Marktmechanismen näher zu betrachten. Zunächst einmal ist es wichtig zu betonen, dass Anleihe-ETF – sowie börsennotierte Indexfonds insgesamt – vor allem aufgrund der Nachfrage von Investoren gekauft werden. Mit dem Kauf eines ETF sind in der Regel keine Vertriebsprovisionen oder andere Anreizmechanismen verbunden. Das heißt, Investoren treffen bewusst die Entscheidung für einen ETF, weil sie darin eher einen Nutzen erkennen als im Kauf einzelner Anleihen. auch hier die Details anzusehen. Schon bevor ein neuer Bond-ETF aufgelegt wird, werden die Wechselwirkungen mit der Marktliquidität genau analysiert. Eine große Rolle spielt schon die Auswahl der Benchmark. Hier prüft die Fondsgesellschaft, welcher Index von Investoren als wichtig angesehen wird und ob dieser Index tatsächlich den unterliegenden Markt repräsentiert. Dann spielt eine Rolle, ob die Kriterien für die Auswahl der Indextitel und für das regelmäßige Rebalancing klar und transparent sind. Schließlich entscheidet das Portfoliomanagement, ob die Marktliquidität der Indexmitglieder hoch genug ist, um eine ausreichende Zahl von ihnen im ETF-Portfolio zu halten. Erst wenn diese Kriterien erfüllt wurden kommt es zur Auflage eines neuen Produkts. Besonders liquide Anleihen für Renten-ETF Insgesamt spielt das Portfoliomanagement bei einem Bond-ETF eine wesentlich wichtigere Rolle als beispielsweise ETF bedienen unterschiedliche Anlageziele Grundsätzlich kann man Investoren in Renten-ETF in vier Gruppen einteilen: Zum einen sind dies Anleger, die einen breiten Zugang über einen Marktindex suchen, um den Anleihe-Anteil eines gestreuten Portfolios abzudecken. Zweitens nutzen vor allem Investoren aus dem Bereich Unternehmensanleihen ETF, um damit breit gestreut in viele Titel zu investieren und Risiken aus einzelnen Anleihen zu verringern. Drittens werden Bond-ETF von Anlegern verwendet, die sich taktisch in einem speziellen Segment, z. B. Schwellenländer-Anleihen oder Inflationsindexierte Anleihen, engagieren wollen. Schließlich sind Bond-ETF ein Instrument, um einen Teil des Anleihen-Portfolios für eventuelle Rückgaben an Investoren flexibel zu halten oder unverzinste Kassepositionen schnell und flexibel zu investieren. Diese Aufzählung zeigt auch, dass der Anstieg des Bond-ETF-Volumens nicht von einem einzigen Treiber abhängig war. Eine gleichgerichtete Handlungsweise aller Investoren in Anleihe-ETF, die in Stressphasen bei geringer Marktliquidität ein Risiko darstellen könnten, erscheint zumindest daher geringer. Auch der Aufbau eines Bond-ETF ist weitgehend daran ausgerichtet, eine möglichst gute Handelbarkeit zu gewährleisten. Daher kann es wichtig sein, 1 Zunahme der Emissionen bei größten US-Unternehmen Bonds 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 2 0 Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Bonds within the S&P 500 Bond Index Equities within the S&P 500 Index Sekundärmarkt-Liquidität durch Aktien-ETFs Daily Volume (% Global Equity Daily Volume) 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 ETF MarketCap US-$ billions 1.400 1.2 1.000 800 600 400 200 0 Secondary Volume (Left Axis) Primary Volume (Left Axis) ETF Market Cap (Right Axis) 06.2016 diebank 19

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