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die bank 05 // 2015

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó FINANZMARKT gen, sie

ó FINANZMARKT gen, sie sollten für den Marktteilnehmer jedoch positiv ausfallen. Spezielle oder komplexe Strategien Spezielle oder komplexe Strategien werden regelmäßig von Hedgefonds angewendet. Diese verlassen sich nicht auf individuelle Analysten, sondern folgen vielmehr den Vorgaben der EDV-Systeme. In diesen werden umfangreiche Datenströme auf den Geld- und Kapitalmärkten permanent analysiert. Anhand von speziellen Modellen in den Programmen werden Signale für Trends kenntlich gemacht, woraus Transaktionsanweisungen erfolgen. Teilweise werden die eingegangenen Positionen auch gegen Kursverluste gesichert, wodurch Ähnlichkeiten zur Portfolio Insurance sichtbar werden. Interessante Formen der speziellen Strategie sind einzelne Programme, die im Internet für alle Marktteilnehmer zu erhalten sind. Diese „Anlageroboter“ analysieren unterschiedliche Anlageformen und filtern besondere Kennzahlen heraus. Aus diesen können dann spezielle Handelanweisungen für individuelle Marktteilnehmer gewonnen werden. Beim „Dispersion Trade“ folgen Marktteilnehmer einer Stratege, nach der einzelne Aktien in einem definierten Zeitraum eine höhere Volatilität aufweisen als der gesamte Markt. Der Marktteilnehmer verkauft Kaufund Verkaufsoptionen auf das Markt-Portfolio über Index-Optionen. Mit den Erlösen aus dem Verkauf erwirbt der Marktteilnehmer dann Optionen auf die einzelnen ausgewählten Aktien des Index und erhofft so, positive Renditen zu erzielen. Strategien mit Optionen und Optionsscheinen Hier sind besonders Marktteilnehmer, in der Regel Fonds, zu nennen, die zehn bis 15 Prozent des verwalteten Vermögens in Derivate investieren. Sie investieren in Optionen und legen die verbleibenden 85 bis 90 Prozent in sicheren festverzinslichen Anleihen an. Verluste in den Derivaten sollen dann von den sicheren Erträgen in den verzinslichen Anlagen kompensiert werden. Komplexer sind die Strategien, wenn Futures und Aktien integriert werden. Der Erfolg der Strategien ist aber bei den heutigen sehr geringen Zinssätzen am Geldund Kapitalmarkt fraglich. Die Weiterentwicklung der Sicherungen von zumeist Anleihenportfolios mit Derivaten führte zu Kreditderivaten, dem späteren Markt für Asset Backed Securities und Securities Default Swaps. Diese Strategien haben den Investoren in Zeiten mit geringer Volatilität eine Sicherung des Portfolios geben können, in Zeiten wie der Finanzkrise in 2008 und 2009 waren sie nahezu wirkungslos. Eine weitere Form der Sicherung gegen Wertverluste eines Portfolios, oder auch der Spekulation, stellen Contracts For Difference (CFD) dar. Hierbei können Marktteilnehmer auf kurzfristige Kursveränderungen unterschiedlicher Anlageformen spekulieren oder sich dagegen schützen. Die Wertveränderungen werden von dem jeweiligen Kontrahenten monetär ausgeglichen oder stellen den an diesen zu entrichtenden Verlust dar. Der Mindesteinsatz für CFDs ist in der Regel sehr gering, die Wertermittlung der Ergebnisse ist meist nicht beeinflusst von Größen wie der Volatilität oder den Zinssätzen. Auch diese Strategien haben während der Finanzkrise stark gelitten und werden heute weniger genutzt. Strategien mit Futures Futures sind geeignet zur Sicherung eines Portfolios und einzelner Aktien wie auch von Anleihen. Marktteilnehmer können sich mit Futures gegen Kursverluste sichern. Passen sie ihre Positionen und den Umfang der Sicherung aber nicht dynamisch an veränderte Märkte an, dann geben sie die Möglichkeit der Teilhabe an Kurssteigerungen auf. Emittiert werden neuerdings sogenannte Mini-Futures, deren Basis einzelne Aktien oder ein kleines Portfolio mit ausgesuchten Aktien ist. Das Besondere hierbei ist neben der theoretisch unbegrenzten Laufzeit, anders als bei Optionen, die Hebelwirkung. Danach kann beispielsweise eine Veränderung des Basiswerts um ein Prozent eine Veränderung des Futurewerts um zehn Prozent oder mehr nach sich ziehen. Vorteile von Futures sind, dass keine von der Volatilität abhängige Prämie gezahlt werden muss. Preise von Futures ermitteln sich primär aus dem Kurs der Basis und dem risikofreien Zinssatz für Anlagen mit entsprechenden Laufzeiten. Marktteilnehmer können Stop-Loss-Strategie Die Stop-Loss-Strategie ist eine einfache und hinlänglich bekannte Strategie zum Schutz eines Portfolio oder auch einzelner Anlageformen wie Aktien. Der Marktteilnehmer gibt dabei ex-ante einen Mindestkurs vor, unter den der Wert des Portfolios oder jener der Aktien bis zum Ende der Anlageperiode nicht sinken soll. Tangiert der Wert den Stop-Loss-Kurs, dann werden das Portfolio oder die Aktien automatisch verkauft und die erhaltenen finanziellen Mittel in risikofreie Anlagen wie Geldmarktpapiere oder Anleihen des Bundes investiert. Bei einer dynamischen Stop-Loss-Strategie werden das anfängliche Portfolio oder die einzelnen Aktien zurückerworben, wenn die entsprechenden Werte wieder über den jeweiligen Stop-Loss-Kurs steigen. Steigt der Stop-Loss-Kurs um einen Prozentsatz, der beispielsweise dem risikofreien Zinssatz entspricht, dann sollte der Marktteilfl Bei der Einstufung als global systemrelevante Institute sind die Vorgaben der EBA und des ESRBs zu berücksichtigen. Strategien mit Futures selbst verfolgen, oder sie investieren in professionelle Futures Funds, die eine ähnliche Vorgehensweise anwenden. 14 diebank 5.2015

FINANZMARKT ó nehmer am Ende der Anlageperiode mindestens eine vergleichsweise sichere Verzinsung realisieren. Gleichzeitig erhält sich der Marktteilnehmer die Teilhabe an Wertsteigerungen des Portfolios oder einzelner Aktien. In der Praxis hat sich gezeigt, dass diese Strategie zum angestrebten Ergebnis führt. Erhöhte Transaktionskosten durch häufigere Anpassungen des Portfolios wirken sich jedoch negativ aus. Synthetic-Put-Strategie Bei der Synthetic-Put-Strategie verwendet der Marktteilnehmer Long- und Short-Positionen in Aktien und zinstragenden Titeln, um den theoretischen Wertverlauf und daraus folgende Zahlungsströme einer Verkaufsoption zu erzeugen. Er verwendet dafür Geldmarktpapiere oder mittelfristige Anlagen sowie Aktien oder ganze Portfolios. Die einzunehmenden Positionen ergeben sich aus der Optionsbewertungstheorie nach dem Binomialmodell oder der Formel von Black und Scholes. Formel 1 lautet: P t = -C t + K*(1+r f ) -(T-t) –S t mit: P t = Preis des Put in t C t = Preis des Call in t K*(1+rf) –(T-t) = Ausübungspreis der Option, diskontiert mit rf für die Restlaufzeit (T-t) r f = risikofreier Zins(satz) S t = Basiskurs (des Portfolios) in t Der Marktteilnehmer geht eine Short-Position in Höhe von –C und –S und eine diskontierte Long-Position in K*(1+rf) -(T-t) ein, um mit einer Long-Position in P den theoretischen Preis einer Verkaufsoption entrichtet zu haben. Diese Positionen müssen dann während des Absicherungszeitraums kontinuierlich an veränderte Marktbedingungen und Zeitabläufe angepasst werden. Am Ende der Anlageperiode hält der Marktteilnehmer eine Position in einem Portfolio, das theoretisch mit einer Verkaufsoption gesichert ist. Synthetic-Put-Strategien sind in der Theorie leicht darzustellen und sollten auch in der Praxis einfach anzuwenden sein, zumindest für institutionelle Marktteilnehmer. Dennoch sind sie in den vergangenen Jahren nicht wesentlich zur Anwendung gekommen. Über die Gründe hierfür ist nur zu spekulieren. Constant-Proportion-Portfolio- Insurance Die Constant-Proportion-Portfolio-Insurance (CPPI) ist eine weitere dynamische Strategie, bei welcher der Marktteilnehmer einen Mindestwert für sein Portfolio vorgibt, zumeist für ein Aktienportfolio. Der Mindestwert ist der Floor, der während des Absicherungszeitraums um einen bestimmten Prozentsatz steigt, beispielsweise um den Zinssatz für risikofreie Anlagen mit einer vergleichbaren Laufzeit. Der Wert zwischen Portfoliowert und Floor ergibt das Cushion. Dieser Wert ist variabel und ergibt sich bei dynamischer Anpassung des Portfolios aus Formel 2: E t = m * Q t , und Q t = V t – G t mit: E t = Exposure in t m = Multiplikator Q t = Cushion n t V t = Wert des gesicherten Portfolio G t = Floor in t E steht für die Exposure, der Anteil des Portfolios in risikobehafteten Titeln wie Aktien oder auch Futures und Optionen. Steigt der Wert des Portfolios durch Kurssteigerungen, dann werden die Anteile der risikobehafteten Positionen entsprechend Formel 2 ausgeweitet, bei Kursverlusten verringert. Am Ende der Anlageperiode soll der Wert des Portfolios mindestens dem Floor entsprechen, zuzüglich weiterer Werte in risikobehafteten Positionen bei zuvor günstigem Kursverlauf. CPPI-Strategien haben ihren Einzug in die Praxis gefunden. So gibt es Vermögensverwalter, die CPPI-Strategien oder ein damit vergleichbares Vorgehen anwenden. Auch einzelne Fonds bieten CPPI-Strategien zum Erwerb an. Verbunden mit Index-Fonds führen die CPPI-Strategien zu einer positiven asymmetrischen Rendite-Risikoverteilung des Portfolios. Probleme der Portfolio Insurance – eine Auswahl Ein Problem der dynamischen Portfolio-Insurance-Strategien ist die Transaktionsgeschwindigkeit der Anpassungen des Portfolios. Je höher die Transaktionsgeschwindigkeit ist, umso besser kann das Portfolio auf veränderte Marktbedingungen angepasst werden, beispielsweise bei Algotradern. Das ist jedoch mit erhöhten Kosten verbunden, die sich negativ auf das Ergebnis auswirken. Gleiches gilt für eine höhere Transaktionshäufigkeit, welche die Transaktionskosten ebenso steigen lässt. Problematisch ist ein theoretisch gleichförmiges Verhalten vieler Marktteilnehmer, wodurch ein Trend am Markt beschleunigt werden kann. Ein weiteres Problem kann heute die geringe risikolose oder gar negative Verzinsung sein. Diese ist in den Modellen der Portfolio Insurance nicht vorgesehen und kann bei der praktischen Anwendung zu Verwerfungen führen. Unterschiedliche Konditionen und Marktzutrittsbeschränkungen sind auch zu berücksichtigen, wodurch der Nutzen der Portfolio Insurance in der Praxis erschwert wird. Fazit Die Portfolio Insurance und ausgewählte Strategien haben ihren Einzug in die Praxis gefunden. Einige gleichen schon seit jeher angewandten Vorgehensweisen, andere folgen komplexeren und anspruchsvolleren Modellen. Da es diese Strategien zum Teil schon seit mehreren Jahren oder Jahrzehnten gibt, sollten sie für die Marktteilnehmer überwiegend profitabel sein. In der Zukunft ist zu untersuchen, ob Strategien der Portfolio Insurance auch auf andere Anlageformen wie beispielsweise Währungen oder Rohstoffe anzuwenden sind. ó Autor: Dr. Ralf Hohmann ist Unternehmensberater in Hamburg. 5.2015 diebank 15

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