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die bank 04 // 2016

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

ó BANKING griff jedoch

ó BANKING griff jedoch eine neue Bedeutung: Es ginge nicht mehr darum, dass die Währungsbehörde zum Geldgeber letzter Instanz bei Zahlungskrisen wird, sondern dass sie die letzte Instanz wird, welche die Staatsschulden ganz oder teilweise finanziert. Der technische Begriff dafür ist „Monetisierung“ (auch „Monetarisierung“). ó Zum „Spender of last resort“ würde sie, wenn sie die letzte Instanz würde, die sogar laufende staatliche Defizite finanziert, z. B. mit dem Ziel, damit Konjunkturpakete zu ermöglichen. Da die Fiskaldefizite in diesem Fall durch direktes Gelddrucken finanziert würden, wird auch von „Helikoptergeld“ gesprochen oder analog von „overt money finance“ oder auch „monetary finance“. Helikoptergeld und Monetisierung technisch betrachtet Um was geht es dabei konkret und wie kann die Durchführung aussehen? Während das Helikoptergeld zur Finanzierung laufender Konjunkturpakete zum Einsatz kommen soll, setzt die Monetisierung an den bereits bestehenden Staatsschulden an. Die Monetisierung könnte in verschiedenen Ausprägungen stattfinden: temporär, z. B. um übergangsweise die Refinanzierungsbedingungen durch günstigere Zinsen zu erleichtern, oder permanent. Aber auch bei einer permanenten Monetisierung wäre wieder zu unterscheiden, wie weitgehend diese ist. Drei Ausprägungen sind vorstellbar, die teilweise etwas unterschiedlich von ihrer bilanziellen Wirkung gesehen werden müssen: 2 Bestand an Schulden des öffentl. Sektors in Prozent der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums 14 12 10 8 6 4 2 Der vom Eurosystem gehaltene Bestand an Wertpapieren des öffentlichen Sektors des Eurosystems dürfte sich bis Ende 2016 auf mehr als 1,2 Bio. € bzw. etwa 12 % der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums belaufen. 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Das Eurosystem hält inzwischen 719 Mrd. € bzw. einen Anteil von ca. 7,4 % der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums. Quellen: EZB, Europäische Kommission, Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Datenstand 19. Februar 2016. 1. Die Staatsanleihen werden im Rahmen der quantitativen Lockerung durch die Zentralbank gekauft, und durch fortgesetzte Aufkäufe neu emittierter Staatsanleihen prolongiert. Die Kupons werden folglich direkt von der Zentralbank und nicht aus dem öffentlichen Haushalt bedient. Eine Entwicklung, die bei der Bank of Japan (BoJ) bereits zu beobachten ist. 2. Die Staatsanleihen blieben pro forma auf der Aktivseite der Zentralbankbilanz stehen. Laufzeiten und Kupons würden aber so verändert, dass sie faktisch kaum noch eine Verpflichtung für die Staaten darstellen. Es könnten z. B. die Laufzeiten deutlich verlängert bis hin zu sogenannten „Perpetuals“ und Kupons reduziert oder ganz auf null gesenkt werden. Das käme von der Wirkung einem Schuldenschnitt gleich, da der Barwert der Anleihen gegen null sinken wird, dürfte aber, zumindest wenn die allgemein gängigen Bilanzierungsregeln nicht angewendet werden, die Zentralbanken davor schützen, dass sie Abschreibungen vornehmen müssen. 3. Die Staatsanleihen werden „ausgebucht“, was einem selektiven Schuldenschnitt (Haircut) auf die eigenen Aktiva gleichkäme, aber eben nicht einem generellen Haircut, bei dem auch weitere Schuldner außer der Zentralbank in Mitleidenschaft gezogen werden. Aus der Perspektive der Bilanztechnik stellt sich die Frage: Ist diese Form der fiskalisch induzierten Geldpolitik überhaupt möglich, und – falls ja – wie könnte sie aussehen? Im Fall der Monetisierung, in dem ein „Exit“ in Form eines Verkaufs der erworbenen Wertpapiere ausbleibt und lediglich der Bestand an Staatsanleihen unverändert gehalten wird, bliebe die Zentralbankbilanz in Relation zum BIP zwar zunächst aufgebläht, würde sich aber entlang des nominalen Wirtschaftswachstums nach einiger Zeit normalisieren. Die Zentralbank hätte erreicht, dass sie die Marktrenditen gesenkt und damit dem Staat die Finanzierung erleichtert hätte. Im Fall der zweiten der hier beschriebenen Optionen, wenn die Staatsanleihen zu „Perpetuals“ (Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit) werden, ggf. bei einer gleichzeitigen Absenkung oder Aussetzung der Kuponzahlungen vonseiten des Staats, müsste es bilanztechnisch eigentlich zu einer Abschreibung kommen, was zu Verlusten oder gar zu negativem Eigenkapital führen würde. Da es sich bei einer Zentralbank aber nicht um eine herkömmliche Geschäftsbank handelt, bleibt die Möglichkeit, dass die Bilanzregeln außer Kraft gesetzt werden und die Aktiva von ihrem Wert her unverändert bleiben. Bleibt die Möglichkeit (Option 3), dass die Staatsanleihen stillgelegt werden. Wenn die Zentralbank Staatsanleihen des eigenen Staats hält, hat der Staat, so Turner, faktisch nur Forderungen gegen sich selbst. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) betrachtet die Zentralbankbilanz ent- 30 diebank 04.2016

BANKING ó sprechend als eine Einheit mit der Bilanz des Staats. Aus dieser Sicht wären die von der Zentralbank gehaltenen Staatsanleihen nichts anderes als Aktiva, die auf fiskalischer Seite als Passiva bilanziert werden. Werden beide saldiert, kommt es zu einer Verkürzung der Bilanzsumme. So betrachtet ist es in der Folge unerheblich, ob der Staat seinem Schuldendienst nachkommt, also z. B. ob er die fällig werdenden Kupons an die Zentralbank ausbezahlt oder nicht. Die Kuponzahlungen fallen bei der Zentralbank als „Seignorage“ (Münzgewinn) an, die an den Fiskus überwiesen werden – nachdem dieser sie zuerst an die Zentralbank gezahlt hat. Ein Linke- Tasche-Rechte-Tasche-Ergebnis, das in der Summe Null ist. Allerdings: Aus der Betrachtung der Zentralbanken für sich genommen, müssten diese dann eine Abschreibung vornehmen, die je nach Höhe auch zu einem negativen Eigenkapital führen könnte. Historisch betrachtet wäre dies jedoch kein Novum. In der Vergangenheit hatten verschiedene Zentralbanken über mehrere Jahre negatives Eigenkapital oder wiesen zumindest in Folge Verluste aus und waren trotzdem weiter operativ tätig. Besonders bei Zentralbanken der aufstrebenden Staaten war dies zu beobachten, da diese gelegentlich Abschreibungen auf Währungsverluste vornehmen müssten. Die chilenische Zentralbank z. B. verbuchte Verluste über 20 Jahre hinweg, bis ihr Eigenkapital aufgebraucht war. Die Schweizer Notenbank musste 2015 starke Verluste auf ihren Devisenbestand in Folge der Freigabe des Franken hinnehmen und sah sich genötigt, darauf hinzuweisen, dass eine Zentralbank auch negatives Eigenkapital haben könne. Ein „rechtlicher Zwang zur Liquidation“ bestehe nicht, hieß es damals. Alan Greenspan, der frühere Fed-Chef, stellte ebenfalls heraus, dass die Zentralbank selbst bei negativem Eigenkapital unbegrenzt eigenes Geld schöpfen könne, worin ihn sein Nachfolger im Amt, Ben Bernanke, bestärkte: „In short, one could make an economic case that the balance sheet of the Central Bank should be of marginal relevance at best to the determination of monetary policy.“ (Zitat Ben Bernanke) Bilanztechnisch wäre eine permanente Monetisierung demnach kein Hindernis. Ggf. würde über die Jahre der Münzgewinn zum Aufbau von Aktiva genutzt und könnte nicht an die Finanzminister überwiesen werden – was aber unter dem Aspekt „Linke Tasche – rechte Tasche“ von untergeordneter Bedeutung wäre. Kurzum: Eine Zentralbank „cannot go bankrupt in the sense that a private firm can.” eSign Ident + Vertrag in 5 Minuten online www.identity.tm Telefon: 0211 68773-205 E-Mail: kontakt@identity.tm identity Trust Management AG · Lierenfelder Str. 51 · 40231 Düsseldorf 04.2016 diebank 31

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