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die bank 03 // 2023

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

MARKT Dieser Umstand ist

MARKT Dieser Umstand ist bedeutend, da die Gebühr bei der oben dargestellten Wertpapierleihe i. d. R. nur zwischen 0,15 und 1,5 Prozent des Werts der Wertpapiere beträgt. Sie liegt in den meisten Fällen regelmäßig unter dem Zinssatz für vergleichbare Laufzeiten am Geldmarkt, die für Repos relevant sind. Zahlungen können dabei in T erfolgen, sie können aber auch in diskontierter Form in t vorgenommen werden. Händler sagen dazu, dass Wertpapiere verliehen und Geld ausgeliehen wird. Der Käufer stellt Sicherheiten in Geld oder Wertpapieren, abhängig vom jeweiligen Vertrag. Bei einem Reverse Repo ist die Vorgehensweise genau entgegengesetzt. Hier kauft ein Marktteilnehmer ein Wertpapier von einem anderen Marktteilnehmer. Gleichzeitig wird der spätere Verkauf an den alten Eigentümer des Wertpapiers zu einem definierten Zeitpunkt und Kurs vereinbart. Händler sagen zu einem Reverse Repo, dass Wertpapiere ausgeliehen und Geld verliehen wird. Die Nähe zur Wertpapierleihe ist deutlich, bei der – aus der Sicht des Entleihers – Wertpapiere ausgeliehen und Geld in Form von Sicherheiten hinterlegt werden. Der Zinssatz wird gewöhnlich ex ante weitergeleitet als Rabatt. Der Kurs beim Erwerb in t ist kleiner als der Kurs beim Rückkauf in T. Ausgangspunkt der Transaktionen ist das Ausleihen bzw. der Kauf der Wertpapiere. Auch die Nähe zu einem Wertpapierdarlehen ist hier gegeben. Dabei nimmt die Bank Wertpapiere als Sicherheit und verleiht finanzielle Mittel. Diese Mittel sind zu verzinsen wie andere Bankdarlehen auch. Repos werden unterschieden in klassische Erscheinungsformen und in spezielle Sonderformen. Bei Brief Repos oder Holdin-Custody- Repos erhält der Verkäufer das Geld vom Käufer. Er hält aber die Wertpapiere, die als Sicherheit dienen, weiter im eigenen Bestand und muss sie nicht liefern. Es liegt so eine einseitige Transaktion vor. (Diese „trust me repos“ werden in ein gesondertes Konto des Händlers gebucht, um die Zurechenbarkeit zu ermöglichen). Brief Repos werden verwendet, wenn die Sicherheit nicht zu liefern ist oder nur gering ausfällt, andernfalls die mit einer Lieferung verbundenen Kosten aber hoch wären. Brief Repos oder Hold-in-Custody-Repos haben Parallelen zur ungedeckten Wertpapierleihe. Die Marktteilnehmer haben die verliehenen Wertpapiere nicht im Bestand, die spätere Lieferung ist individuell vereinbart. Bei Liefer-Repos werden, entsprechen ihres Namens, Wertpapiere gegen Geld geliefert. Diese Form der Repos gleicht der einfachen Grundform von Repos. Weitere Liefer-Repos sind Cross Currency Repos, die auf unterschiedlichen Währungen basieren, z. B. in gelieferten Wertpapieren, erhaltenen Sicherheiten oder gezahltem Geld. Ähnlichkeiten zu Swaps sind deutlich. Repos als Instrumente zur Risikosteuerung Repos finden für Pfandgeber Verwendung als Risikosteuerungsinstrumente. Der Marktteilnehmer kann für einen bestimmten Zeitpunkt (z. B. am Bilanzstichtag) eine Position einnehmen. Diese kann er kurze Zeit später wieder aufgeben, ohne große Kosten oder Gefahren von Kursveränderungen zu tragen. Repos helfen auch beim Decken bestimmter Short-Positionen, hier short in einer Aktie, long im Geld, und Anlage des Geldes 20 03 | 2023

MARKT kurzfristig am Repo-(Geld)markt. Der Marktteilnehmer hält so Positionen auf beiden Seiten einer Repo-Transaktion, die gesamte Position ist geschlossen. Der Pfandnehmer verwendet Repos zur Risikosteuerung. Durch die Annahme von Wertpapieren verändert sich die Zusammensetzung und Risikostruktur seines Portfolios. Gemäß der Portfoliotheorie kann er sein Risiko so erhöhen oder verringern. Repos dienen der Ertragsteigerung, etwa durch die erhaltene Repo- Rate für das angenommene Pfand. Auch zur Kostenreduktion finden Repos Verwendung, als Alternative zur Wertpapierleihe. Erträge erzielt der Pfandgeber aus seinen jeweiligen Motiven und Strategien. Der Pfandnehmer gibt Geld heraus und nimmt Wertpapiere als Pfand an. In T gibt er die Wertpapiere zurück und erhält im Gegenzug das Geld, zuzüglich der ex ante oder ex post zu entrichtenden Repo-Rate. Wesentlich ist, dass er sowohl Erlöse aus den Transaktionen erzielt als auch die Repo-Rate erhält. Zu erwähnen sind noch einige besondere Auffälligkeiten. Bei einem einfachen Repo ist die Nähe zur Wertpapierleihe deutlich, bei der – aus der Sicht des Verleihers – Wertpapiere am Anfang verkauft werden und Geld in Form von Sicherheiten hinterlegt wird. Beim Rückkauf wird der Kaufpreis zuzüglich der Repo-Rate gezahlt. Die Übergabe der Wertpapiere ist wesentlicher Ausgangspunkt der Transaktionen. Die Nähe zu einem Wertpapierdarlehen ist auch bei einem Reverse- Repo gegeben. Hier werden Wertpapiere wieder als Sicherheit von der Bank genommen und finanzielle verzinsliche Mittel verliehen. Vertiefung: Strategien mit Wertpapierleihe und Repos Zunächst werden hier Strategien mit Wertpapierleihe und Terminkontrakten auf Aktien und Aktienindizes vorgestellt, Strategien mit Optionen auf Aktien und Aktienindizes folgen, ebenso die Vorgehensweise für Strategien mit Repos. Abschließend werden Strategien gezeigt, bei denen Wertpapierleihe und Repos miteinander kombiniert werden. Dabei ist eine Beschränkung auf Aktien, -Terminkontrakte und -optionen gegeben. Strategien mit anderen Beteiligungstiteln oder Strategien mit zinstragenden Titeln am Kassa- und Terminmarkt sind jedoch möglich. Ziel aller zu zeigenden Strategien ist stets, dass die erzielte Rendite größer als der vergleichbare risikofreie Zins ist. Wertpapierleihe mit Terminkontrakten auf Aktien und Aktienindizes Der Marktteilnehmer setzt bei der folgenden Strategie eine oder mehrere Aktien, Aktienindizes und die Wertpapierleihe als Instrumente ein. Der Marktteilnehmer nimmt bei dieser Differenzarbitrage eine geschlossene Position ein, die Möglichkeit von Verlusten aus der Strategie existiert theoretisch nicht. Bei Anlagebeginn in t verfügt der Marktteilnehmer über eine Long- Position in einer Aktie. Er verkauft diese in t über einen Terminkontrakt mit Lieferung (am Anlageende) in T. Hier gilt jetzt die vereinfachende Annahme, dass keine Zahlungen aus dem Verkauf in t fließen, diese werden erst in T mit dem Barausgleich verrechnet. (In der Realität hingegen erfolgen Zahlungen in t, Fragen des Auf- und Abzinsungssatzes stellen sich dann. Bei extrem niedrigen oder negativen Zinsen, wie sie seit Jahren existierten, ist der Widerspruch hier hingegen vertretbar.) Gleichzeitig verleiht der Marktteilnehmer in t die Aktie, die er long im Bestand führt, für den Zeitraum (T-t). Am Ende der Wertpapierleihe in T erhält der Marktteilnehmer die Aktie zurück, zuzüglich der Verleihprämie für den Zeitraum (T-t). Die erhaltene Aktie verwendet er, um über den Bar-Ausgleich seine Verpflichtung aus dem Verkauf des Terminkontrakts zu leisten. Er kann die Aktie entweder liefern, oder er kann sie verkaufen und mit dem Geld den Bar-Ausgleich erfüllen. Er kann so Verluste ausgleichen oder Gewinne realisieren. Er verfügt auch noch über die Prämie aus dem Verkauf des Future in t. Die Prämie entspricht der risikofreien Verzinsung, die Leihe- Prämie ist hier eine risikofreie Zusatzrendite für denselben Zeitraum. Interessant ist das sog. Naked Short Selling, das ungedeckte Leerverkaufen einer Position am Kassamarkt, das der Wertpapierleihe zugerechnet werden kann. Diese ist zu vergleichen mit einem Leerverkauf eines Future in t. In T ist dann die Entleihgebühr zu entrichteten, jedoch werden keine Opportunitätszinsen im Future-Preis berücksichtigt. Berücksichtigt der Verleiher diesen Umstand nicht in der geforderten (also bei positiven Zinssätzen erhöhten) Leihe-Prämie, so überlässt er die Opportunitätszinsen dem Entleiher der Wertpapiere unentgeltlich. Wertpapierleihe mit Optionen auf Aktien und Aktienindizes In t hat der Marktteilnehmer wieder eine Long-Position in der Aktie. Er verleiht die Aktie aus seinem Bestand in t mit Fälligkeit T. Er kauft gleichzeitig einen Call auf die Aktie, verkauft simultan einen entsprechenden Put und nimmt finanzielle Mittel im Umfang des mit dem risikofreien Zinssatz diskontierten Basispreises der Option auf. In T erhält der Marktteilnehmer die verliehene Aktie zurück, zuzüglich der Leihe-Prämie für den Zeitraum (T-t). Der Marktteilnehmer hat jetzt die Aktie long im Bestand. Gleichzeitig muss er die in t aufgenommenen finanziellen Mittel zurückzahlen. Dafür kann er die Aktie verkaufen und den Erlös nutzen, oder er kann die Aktie als Pfand für eine andere Finanzierung verwenden. Weiterhin kompensieren sich in T die gegenläufigen Wertentwicklungen von Call und Put. Der Marktteilnehmer erzielt so über die erhaltene Leihe-Prämie eine Rendite, die über dem risikofreien Zinssatz für entsprechende Laufzeiten liegt. Die gleiche Vorgehensweise ist auch für ein Aktien- Portfolio möglich. 03 | 2023 21

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