REGULIERUNG OTC-DERIVATE
REGULIERUNG OTC-DERIVATE POST BREXIT Anpassungsbedarf bei der Clearing-Strategie Der Brexit 1 stellt die Marktteilnehmer am OTC-Derivate-Clearing vor neue Herausforderungen: Es gilt zu entscheiden, wo das Clearing von OTC-Derivaten nach dem Ausstieg Großbritanniens aus der EU durchgeführt werden kann bzw. soll. Betroffen sind insbesondere Teile des Markts für Euro-Zinsderivate, der aktuell mit einem Marktanteil von fast 90 Prozent von LCH in London dominiert wird und ein Nominalvolumen von knapp 100 Bio. € aufweist. Zwar greifen für alle Brexit-Szenarien Übergangsfristen, doch für Marktteilnehmer stellt sich schon jetzt die Frage, wie und wo sie zukünftig die EMIR-Anforderungen für Central Clearing erfüllen. Hierzu sind in letzter Zeit verschiedene Initiativen und Regeln in Gang gesetzt worden. Zum einen führt die Ausweitung der Clearingpflicht nach EMIR zur erstmaligen Erfassung einer Vielzahl weiterer Marktteilnehmer, darunter Bank- und Versicherungsunternehmen (EMIR 2.1). Zum anderen wird die Anerkennung von systemrelevanten Clearinghäusern aus Drittstaaten an weitere Voraussetzungen geknüpft (EMIR 2.2). In diesem Beitrag sollen die anstehenden Entscheidungen erläutert werden. Dazu werden die regulatorischen Änderungen und die Hauptkostentreiber beim Clearing von OTC- Derivaten dargestellt. Anschließend wird der Einfluss der regulatorischen Änderungen und Kosten im Hinblick auf die Clearing-Strategie bewertet. Das Clearing von Derivaten über zentrale Gegenparteien (Central Counterparties, CCPs) wurde nach der Finanzkrise in der G20 Absichtserklärung von Pittsburgh im Jahr 2009 als eines der zentralen Reformvorhaben artikuliert. Laut BIZ ist der Anteil der zentral geclearten Zinsderivate seither von 40 auf über 80 Prozent gestiegen. 2 Struktur des OTC-Clearing-Markts Der globale Markt für Clearing-Dienstleistungen ist historisch gewachsen und zeigt eine Dominanz anglo-amerikanischer Clearinghäuser. Mit Blick auf den Bereich der OTC- Zinsderivate in Euro betrug der Marktanteil (gemessen am ausstehenden Nominal) von London Clearing House (LCH) im Februar 2019 87 Prozent. Zweitgrößter Anbieter in diesem Produkt war Eurex Clearing mit einem Marktanteil von elf Prozent, während Chicago Mercantile Exchange (CME) lediglich auf zwei Prozent kam. 3 Allerdings hat Eurex Clearing bereits während des vergangenen Jahres ein erhebliches Wachstum verzeichnet. So stieg der Marktanteil bei Euro-Zinsswaps von Januar bis Dezember 2018 von 4 auf 6 Prozent und bei Forward Rate Agreements (FRAs) sogar von 3 auf 28 Prozent. Der Anstieg zeigt, dass Marktteilnehmer das angebotene Partnership-Programm gut aufgenommen und bereits im Vorfeld des Brexit das Volumen bei Eurex Clearing erhöht haben. Eigen-Clearing und Kunden-Clearing- Modell Im einfachsten Fall handelt es sich bei dem zu clearenden Geschäft um eine Transaktion unter Clearing-Mitgliedern, bei der das Clearing- Haus als vertragliche Gegenpartei für beide Kontrahenten fungiert und das jeweilige Ausfallrisiko übernimmt. Das Clearing-Mitglied hinterlegt beim Clearing-Haus Sicherheiten (insbesondere Initial Margin) und leistet die Zahlung in den Ausfallfonds. Im Kunden-Clearing-Modell hat der Endkunde keine direkte Anbindung an das Clearing-Haus. Diese besteht nur indirekt über das Clearing-Mitglied, das in einem Rechtsverhältnis gegenüber dem Clearing- Haus steht. Das Mitglied steht als Intermediär und Prinzipal zwischen Endkunde und Clearing-Haus. Der Endkunde stellt Sicherheiten gegenüber dem Clearing Member, und der Clearing Member hinterlegt wiederum Sicherheiten beim Clearing-Haus. Gegenüber dem Clearing-Haus bürgt der Clearing Member für die Performance seines Kunden und leistet die Zahlung in den Ausfallfonds. Geänderte Zeitleiste für Clearing- Pflicht nach EMIR (EMIR 2.1) Die seit 2012 stufenweise eingeführte Marktinfrastrukturverordnung (European Market Infrastructure Regulation, EMIR) enthält umfassende Regelungen für OTC-Derivate, darunter die Clearingpflicht mit der Definition der einbezogenen Geschäfte und Marktteilnehmer sowie der Nominal-Schwellenwerte, die eine Clearing-Pflicht auslösen. Der Roll-out der Clearingpflicht nach EMIR erfolgt gestaffelt nach Produkten und Marktteilnehmern, wie auch in der Abbildung dargestellt. ÿ 1 Die Auswahl der in die Clearingpflicht einbezogenen Produkte erfolgte nach Gesichtspunkten der Systemrelevanz der Clearing-Volumina und zielte daher zunächst auf Zinsderivate (insbesondere Zinsswaps und Forward Rate Agreements) in liquiden Währungen und CDS auf Indizes ab. Ähnlich verhält es sich bei den einbezogenen Marktteilnehmern, bei denen die Einfüh- 34 03 // 2019
REGULIERUNG rung in mehreren Stufen vollzogen wird – ausgehend von den größten Marktteilnehmern (im wesentlichen Großbanken, die bereits Clearing- Mitglieder sind), und gestaffelt nach finanziellen Gegenparteien (Financial Counterparties, FC) bzw. nichtfinanziellen Gegenparteien (Non-Financial Counterparties, NFC). Für Juni 2019 steht die Ausdehnung der Clearingpflicht auf sog. „Kategorie 3- Gegenparteien“ an. Dies sollten zunächst all diejenigen finanziellen Gegenparteien und alternativen Investmentfonds (Alternative Investment Funds, AIF) sein, deren OTC-Derivatevolumen weniger als acht Mrd. € beträgt. Trotz des bevorstehenden Einführungsdatums wurden wichtige Parameter erst während des kürzlich abgeschlossenen Trilog- Verfahrens geklärt. So bestand Konsens darüber, kleine Finanzinstitute aus Gründen der Proportionalität zu befreien, jedoch existierten unterschiedliche Entwürfe im Hinblick auf die genaue Ausgestaltung der Ausnahmen. Die späte Auflösung dieser Fragestellung stellt gegenwärtig eine Planungsunsicherheit insbesondere bei kleinen Marktteilnehmern dar, da nicht gewährleistet ist, ob die Befreiungen noch rechtzeitig in Kraft treten, bevor ab Juni 2019 die Clearingpflicht greift. Immerhin ließ die Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (European Securities and Markets Authority) verlautbaren, dass die zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden ihr Mandat in der Übergangsperiode zurückhaltend ausüben werden. 03 // 2019 35
