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die bank 02 // 2019

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die bank gehört zu den bedeutendsten Publikationen der gesamten Kreditwirtschaft. Die Autoren sind ausnahmslos Experten von hohem Rang. Das Themenspektrum ist weit gefächert und umfasst fachlich fundierte Informationen. Seit 1961 ist die bank die meinungsbildende Fachzeitschrift für Entscheider in privaten Banken, Sparkassen und kreditgenossenschaftlichen Instituten. Mit Themen aus den Bereichen Bankmanagement, Regulatorik, Risikomanagement, Compliance, Zahlungsverkehr, Bankorganisation & Prozessoptimierung und Digitalisierung & Finanzinnovationen vermittelt die bank ihren Lesern Strategien, Technologien, Trends und Managementideen der gesamten Kreditwirtschaft.

MARKT 1 | The road

MARKT 1 | The road ahead... 2018 Klärung der Zielbilder 2019 2020 Umsetzung durch den Markt 2021 Business as usual? Quelle: eigene Darstellung. einzelnen Raten verschiedener Laufzeiten aus. Dies wird wesentlich darauf zurückgeführt, dass die Bonität des Bankensektors (der Interbanken-Credit-Spread) als Werttreiber in diesen Raten verankert ist. In der Zinsbuchsteuerung wurde dieser Komplexität entsprechend Rechnung getragen. Dies führte zu einem signifikantem Mehraufwand und zu einem schwierig auszutarierenden System von Steuerungsimpulsen und Risikokennzahlen. In der Folge wurden und werden intensive Diskussionen insbesondere in Bezug auf die Ausgestaltung aufsichtsrechtlicher Risikotragfähigkeitskonzepte und die Reflektion in der externen Rechnungslegung, bspw. im Hedge Accounting, geführt. Überdies wird die Separation von Effekten (wie der Wirkung des eigenen Credit-Spreads) erschwert. Dies erscheint auch aus dem etwas anderen Blickwinkel des Konsumentenschutzes relevant. Eine Abwesenheit der Effekte des Interbanken-Credit-Spreads bereits in der Basiskomponente wird zu einer besseren Zerlegbarkeit des Kundenzinses insgesamt führen. Die „erzwungene Chance“ der IBOR-Reform besteht mithin darin, die IBOR-Term-Sätze durch die ATR nicht lediglich zu ergänzen, sondern vollständig abzulösen. Da die ATR aus den RFR selbst oder aus Derivaten auf die RFR abgeleitet werden, entfallen die oben beschriebenen Basen und ihre unerwünschten Effekte. Cum grano salis ist dies vergleichbar mit der Rückkehr in eine sog. „Ein-Kurven-Welt“. Vor diesem Hintergrund wurde zu verschiedenen Gelegenheiten bereits früh die Frage gestellt, ob es nicht sinnvoll wäre, einen Schritt weiterzugehen, und ob entsprechend auf Term-Sätze nicht vollständig verzichtet werden könnte zugunsten einfacher Aggregationen der RFR (Periodenmittel mit oder ohne Compounding). Frühe Emissionstätigkeiten im Bereich des Britischen Pfunds oder des US-Dollars im Rahmen des neuen Zinsuniversums deuten durchaus auf ein verstärktes Interesse der Investoren für Coupons auf Basis einfacher Aggregationen hin. Jedoch zeigen die öffentlichen Konsultationen auf der anderen Seite, dass weiterhin Bedarf besteht, Zins-Fixings mit Laufzeiten jenseits von Overnight anzubieten. Keine Chance ohne Risiko Die beschriebene Chance kommt natürlich nicht ohne Kosten und Risiken. Erstens ist bereits zu beobachten, dass die Komplexitäten und Feinheiten bei der Definition von Coupons für bspw. Anleihen zunehmen. Letztlich ist dies der Tatsache geschuldet, dass der Coupon auf Basis der RFR nicht erst am Zahltag bekannt sein soll, sondern zumindest einige Tage vorher. Ebenso gilt es, Standard-Optionsprodukte wie Caps und Floors neu zu definieren und zu standardisieren. Zweitens könnte sich ein eigener Markt für ATR entwickeln, der nicht mechanisch an den RFR Markt gekoppelt ist, sondern auf dem eine eigenständige Preisfindung stattfindet. Dies würde letztlich auch bei vollständiger Ablösung des IBOR den oben beschriebenen Vereinfachungen zuwiderlaufen. Ebenso würde Liquidität zwischen ATRund RFR-Märkten fragmentieren. Letztlich sähe dann das erreichte Zinsuniversum dem aktuellen in seiner Struktur sehr ähnlich. Drittens sind die Schwierigkeiten einer Übergangsphase nicht zu unterschätzen. Die Zeiträume und Schwierigkeiten, die bereits mit den vergleichsweise „einfachen“ Übergängen in den Overnight-Sätzen verbunden sind, zeigen, dass eine Parallelität der Zinsuniversen nicht zu vermeiden sein wird. In Konsequenz wird es mittelfristig zunächst mehr Basen statt weniger geben. Damit einher geht eine zunehmende Komplexität in der Messung von Risiken und die Herausforderung, diese Risiken durch Einsatz von Derivaten adäquat zu steuern – ohne dabei neue, ggf. versteckte Risiken aufzubauen. 10 02 // 2019

MARKT 2 | Skizze von Ausgangs- und Zieluniversum Aktuelles Universum Übergang Zukünftiges Universum EONIA, FEDM, SONIA ersetzt (ggf. sukzessive) durch ESTER, SOFR, ... (risk free rate, RFR) O/N - Transition Basis EURIBOR, LIBOR, ... existieren ggf. parallel Liquidität wandert in RFR und ATR? IBOR - Transition 3M 3M 6M Basis? bei (plötzlichem) Wegfall ... ... 6M Basis? bestimmt? Alternative term rates (ATR) Cross-Currency (RFR2RFR; RFR2ATR, ...) Caps, Floors, Swaptions ... Fallback-Wasserfälle ATR + static spread adj. RFR + static spread Quelle: eigene Darstellung. Eine Fortdauer dieses Übergangszustands erscheint allerdings wenig erstrebenswert. Für die LIBOR-Sätze ist zumindest der Wille klar zu erkennen, dass sie nicht mehr dauerhaft existieren sollen. Exemplarisch dafür steht der Satz: „The discontinuation of LIBOR is not a possibility. It is a certainty. We must anticipate it, we must accomodate it and we must adopt it”, den der Vorsitzende des Market Risk Advisory Committee, J. Christopher Giancarlo, beim MARC-Meeting in Washington, D.C. im letzten Juli sagte. Der beste Übergangspfad wird damit zeitnah ein intensives Diskussionsthema werden. Sonderweg des EURIBOR? Ob der EURIBOR einer ähnlichen Entwicklung folgen wird, ist hingegen unklar. In dem einschlägigen Konsultationsdokument (EZB 2018/2) finden sich vielmehr abschlägige Hinweise, da davon ausgegangen wird, dass die Reform des EURIBOR (Stichwort „Hybrid-Methodologie“) gelingt. Damit erübrigt sich die Suche eines unmittelbaren Ersatzes sowie eines Übergangsszenarios. Ein Ausblick auf eine (langfristige) Ablösung des EURIBOR wird nicht formuliert. Damit ist es realistisch anzunehmen, dass Ende 2021 (dem frühesten Verfallsdatum des LIBOR) das Universum der Referenzzinssätze in Euro nicht einfacher, sondern vielmehr umfangreicher geworden sein wird. Neben dem (reformierten) EURIBOR, also im Wesentlichen dem aktuellen Universum in der seit 2008 entwickelten Struktur, existieren aus dem ESTER als Overnight-Satz abgeleitete Term-Sätze verschiedener Laufzeiten. Angesichts der Diskussion des letzten Abschnitts stellt sich die Frage, ob dies ein anzustrebender Zielzustand sein kann. Bei aller Vorsicht dürfte die Antwort „Nein“ sein. Langfristig sollte das Ziel verfolgt werden, den EURIBOR durch die ESTER-basierten Term-Sätze vollständig zu ersetzen. Ein erster katalytischer Effekt könnte schlicht in der Existenz eines ESTER-basierten Term-Satzes als Fallback für den EURIBOR liegen. Ist der Fallback zunächst nur ein Rechtskonstrukt, für den Fall „Was passiert, wenn…“, so ist zu erwarten, dass Marktteilnehmer die entwickelten Parameter / Logiken / Mechanismen dieses Fallbacks bei zukünftigen Finanzierungsinstrumenten eben nicht nur als Fallback einsetzen werden, sondern als unmittelbare Finanzierungskondition. Das heißt anstatt einen EURIBOR-basierten Kreditvertrag oder eine Anleihe rechtlich durch einen ESTER-basierten Term-Satz „abzusichern“, wird unmittelbar dieser Term-Satz als Referenzzinssatz verwendet. Aus den Fallbacks werden mithin dauerhafte Lösungsansätze. Die Folge wäre eine selbstverstärkende Tendenz zu einer abnehmenden Liquidität von EURIBOR-referenzierenden Instrumenten sowie zu einer dauerhaften Unsicherheit über deren Zukunftsfähigkeit. Ein zweiter Katalysator könnte eine gehemmte Interoperabilität zwischen den Märkten in verschiedenen Währungen sein. Die Emission von Fremdwährungsanleihen ist eine wesentliche Refinanzierungsquelle europäischer Banken und Unternehmen. Die damit verbundenen Währungs- und Zinsrisiken werden regelmäßig durch sog. Cross- Currency Swaps abgesichert. Aktuell ist hierbei der Tausch von EURI- 02 // 2019 11

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